• La difficoltà delle banche centrali consiste nel capire come controllare l'inflazione senza intaccare la crescita.
  • L'inflazione, unitamente all'inasprimento della politica monetaria, sta comprimendo i margini societari.
  • Poiché i mercati tentano continuamente di scontare nelle valutazioni degli asset le mutevoli condizioni, è fondamentale mantenere un'ampia diversificazione.

 

Di Sarang Kulkarni, Portfolio Manager, Investment-Grade Credit, e Michael Pollitt, Head of Credit Research, Vanguard Europe

Alla fine del 2021 le banche centrali hanno iniziato a dubitare che l'elevata inflazione fosse transitoria, ossia che col tempo sarebbe scesa a livelli più normali. Come evidenzia il seguente grafico, ci si aspettava che l'inflazione raggiungesse il picco all'inizio del 2022 per poi scendere nel corso dell'anno. Tuttavia ad inizio anno si è capito che l'inflazione elevata sarebbe stata più persistente del previsto nelle economie sviluppate.

Inflazione primaria effettiva, misurata dall'IPC, e previsioni (su base annua, in %)

Fonti: Calcoli di Vanguard basati su dati di Bloomberg e Refinitiv. Dati dal 31 gennaio 2019 al 30 novembre 2023. Le linee continue rappresentano l'inflazione effettiva, mentre quelle tratteggiate l'inflazione prevista.

Con la riapertura delle economie di tutto il mondo dopo le restrizioni dovute al Covid-19 e il miglioramento della situazione delle forniture, molti operatori del mercato si aspettavano che l’aumento dell'offerta di beni e servizi volta a soddisfare la domanda in ripresa dopo la pandemia avrebbe calmato l'inflazione. 

Il 2022 doveva essere un anno di transizione per la politica monetaria. Data la solida occupazione, ma l'inflazione elevata, la maggior parte delle banche centrali dei mercati sviluppati ha ritenuto opportuno avviare una stretta della precedente politica monetaria estremamente accomodante.

Come illustra la seguente tabella, le autorità prevedevano nei prossimi anni una lenta transizione verso la normalizzazione della politica monetaria e dell'inflazione.

I mercati obbligazionari avevano già iniziato a scontare tale transizione, con le curve dei rendimenti in appiattimento e i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza che registravano un rialzo maggiore di quelle dei titoli a lunga scadenza per riflettere il previsto percorso di rialzo dei tassi.

Programma di inasprimento delle banche centrali 

Fonte: Vanguard

Probabilmente l'inflazione rimarrà a lungo elevata

Siamo rimasti tutti profondamente turbati dall'invasione russa dell'Ucraina. Mentre le ramificazioni politiche e sociali hanno avuto un impatto repentino sulle zone vicine al conflitto, quelle economiche dirette e indirette impiegheranno più tempo per svelarsi. È indubbio, tuttavia, che il principale impatto economico sia da ravvisare nell'aumento dei prezzi delle materie prime, in particolare dell'energia. La ripresa economica globale post Covid-19, che stava iniziando ad acquisire slancio prima dello scoppio della guerra tra Russia e Ucraina, è stata quindi messa in discussione e, a differenza dello shock economico creato dalla pandemia nel 2020, quello energetico dovrebbe avere un impatto opposto sull'inflazione, che secondo le stime dovrebbe ulteriormente aumentare e la crescita invece rallentare.

La difficoltà per le banche centrali consiste nel capire come affrontare questo rischio inflazionistico. Possono escogitare un cosiddetto "atterraggio morbido" da tassi d'inflazione molto elevati? E qual è la strategia di uscita per le sanzioni imposte alla Russia? Chiaramente la guerra in Ucraina complica le cose, ponendo soprattutto il rischio di un potenziale shock stagflazionistico (ossia un'attività economica stagnante a fronte di disoccupazione e inflazione elevate).

Modello di impatto sul nostro scenario di riferimento: PIL e inflazione dell'Eurozona

Fonte: Bloomberg Economic Forecasting Model e Vanguard. Al 1° marzo 2022.
Note sullo scenario: "Lieve": petrolio a 100 dollari e lieve shock nelle condizioni finanziarie; "Moderato": petrolio a 125 dollari e moderato shock nelle condizioni finanziarie; "Notevole": petrolio a 150 dollari e notevole shock nelle condizioni finanziarie.

Compressione dei margini societari

Grazie ai profili di business diversificati e alla comprovata capacità di accedere alla liquidità, la maggior parte delle società investment grade è stata in grado di riprendersi rapidamente dalla pandemia, come evidenziato dalla solida crescita degli utili e dal recupero dei margini avvenuti nel 2021. Ora, però, la guerra in Ucraina rischia di arrestare tale ripresa e di mettere sotto pressione i margini, soprattutto attraverso l'aumento dei costi energetici e il calo della fiducia dei consumatori.

Se le aziende hanno la possibilità di trasferire i costi ai clienti, solitamente lo fanno. Ad esempio, molte aziende di beni di consumo hanno già indicato potenziali rincari dei prezzi in seguito all'impennata dei prezzi energetici, tanto che secondo il Programma alimentare mondiale delle Nazioni Unite i generi alimentati potrebbero aumentare fino al 20% a causa del conflitto in Ucraina1.

Non è ancora certa la portata delle interruzioni delle filiere, ma le vie di trasporto prossime alla zona di conflitto saranno probabilmente colpite e nel breve termine aumenterà la concorrenza per le scarse risorse. Diverse aziende occidentali hanno inoltre deciso di chiudere le loro attività in Russia, con conseguente perdita di ricavi in futuro, anche se questo dovrebbe avere un impatto minimo sulla maggior parte delle società europee, data la loro limitata esposizione economica alla Russia.

Vista la rapida escalation delle ostilità in Ucraina, ci vorrà del tempo prima che le aziende comunichino maggiori informazioni in merito all'impatto sui loro ricavi, ma nel frattempo gli spread creditizi si sono ampliati in maniera rapida e notevole colpendo in particolare alcuni settori come le compagnie aeree.

Tale ampliamento riflette il deterioramento delle aspettative sugli utili, trainato non solo dal peggioramento dei fondamentali, ma anche dall'inasprimento delle condizioni monetarie. Il seguente grafico illustra come le revisioni degli utili abbiano registrato un drastico calo dallo scoppio del conflitto.

Le revisioni degli utili indicano imminenti declassamenti nel T2

Fonte: Bloomberg, al 23 marzo 2022. Periodo di riferimento dei dati dal 18 gennaio 2019 al 23 marzo 2022.

Disciplina a fronte dell'incertezza

Con l'evolvere della situazione, le valutazioni degli asset evidenzieranno un repricing per riflettere il nuovo contesto, ossia un'inflazione più elevata e una crescita più contenuta. Mentre alcuni segmenti del mercato, come le obbligazioni a breve scadenza, hanno rapidamente scontato tale scenario, le valutazioni di altre asset class evidenziano una prospettiva più ambivalente. Dati gli elevati livelli di volatilità e incertezza, non sarà semplice passare dalle attuali valutazioni a un livello di equilibrio di mercato intorno al fair value.

Tale considerazione in merito alle valutazioni del credito sottolinea come spesso sia saggio non abbandonarsi alle emozioni nel processo decisionale riguardante gli investimenti. Al momento l'esito e la durata del conflitto in Ucraina sono incerti e la piena portata dell'impatto sull'economia non è nota. A volte gli investitori possono avvertire la necessità di reagire alle oscillazioni del mercato allontanandosi dalla loro asset allocation strategica, a lungo termine e diversificata, ma è estremamente difficile prevedere le tempistiche del mercato. Spesso il modo migliore per affrontare una crisi consiste nel mantenere un'esposizione ad ampio raggio su diverse regioni, asset class e settori.

 

1 Fonte: Programma alimentare mondiale delle Nazioni Unite, 11 marzo 2022. www.wfp.org
https://www.wfp.org/stories/ukraine-war-more-countries-will-feel-burn-food-and-energy-price-rises-fuel-hunger-warns-wfp

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