Il punto di Kunal Mehta, head of fixed income specialist team

Novembre è iniziato per i mercati obbligazionari all'insegna della positività, in quanto gli operatori del mercato hanno continuato a prevedere che l'eventuale riduzione del sostegno delle banche centrali per i mercati obbligazionari sarebbe stato graduale, mentre gli utili aziendali sono rimasti solidi e hanno ampiamente superato le aspettative.

Nel corso del mese, tuttavia, l'atteggiamento è cambiato bruscamente, quando l'emergere della variante Omicron del Covid-19 ha pesato sugli asset di rischio. Il cambiamento ha risentito anche dei commenti del presidente della Federal Reserve (Fed) Jay Powell, che ha lasciato intendere che la Fed potrebbe terminare gli acquisti di titoli più rapidamente di quanto finora previsto. La combinazione di questi fattori ha provocato la vendita delle obbligazioni a più breve scadenza e un rally di quelle con scadenze più lunghe.

Performance mensile per settore di mercato

Titoli di stato globali Obbligazioni societarie Obbligazioni dei mercati emergenti
  Regno Unito Europa Stati Uniti High-yield  
Bloomberg Barclays Global Aggregate Treasuries (USD Hedged) Bloomberg Barclays Global Aggregate GBP Corporate (USD Hedged) Bloomberg Barclays Global Aggregate EUR Corporate (USD Hedged) Bloomberg Barclays Global Aggregate USD Corporate (USD Hedged) Bloomberg Barclays Global High Yield (USD Hedged) JP Morgan Emerging Markets Bond Index EMBI Global Diversified (USD Hedged)
1.09% 1.16% 0.25% 0.05% -1.40% -1.84%

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonte: Bloomberg, 29 ottobre - 30 novembre 2021. Gli indici Bloomberg vengono utilizzati come riferimento per le singole esposizioni.

Titoli di stato

Per quanto riguarda i titoli di stato dei mercati sviluppati, i rendimenti nel Regno Unito e in Germania hanno chiuso novembre sostanzialmente in ribasso su tutta la curva, mentre negli Stati Uniti la curva dei rendimenti si è appiattita durante il mese1.

Mercati del credito

Per quanto riguarda i mercati del credito, gli spread si sono allargati in modo generalizzato nel corso del periodo. Nonostante la moderazione rispetto ai due trimestri precedenti, gli utili del terzo trimestre sono stati decisamente elevati, con la maggior parte delle aziende che ha fatto registrare risultati superiori alle aspettative e i margini di profitto sono rimasti solidi nonostante i venti contrari inflazionistici2. I colli di bottiglia della catena di approvvigionamento e la carenza di manodopera, sebbene siano ancora un problema per alcune aziende, stanno mostrando segni di allentamento, mentre la riapertura delle economie continua a favorire l'attività economica, la domanda dei consumatori è solida e le scorte restano basse rispetto alle vendite.

Le previsioni degli utili societari per il 2022 sono ottimistiche, con la crescita che dovrebbe essere trainata dai settori ciclici e i margini di profitto sostenuti dal continuo rimbalzo dell'attività economica, nonostante le continue pressioni inflazionistiche. Tuttavia fra i fattori di rischio figurano le potenziali conseguenze della variante Omicron del Covid-19 e i tempi e la portata della stretta della politica monetaria.

Livelli di spread del credito

Fonte: Indici Bloomberg: Global Aggregate Credit Average OAS Index, Global Aggregate Supranational Index, US Aggregate Corporate Average OAS Index, Euro Aggregate Corporate Average OAS Index, Sterling Aggregate Corporate Average OAS Index, US Aggregate ABS Average OAS Index, US Aggregate CMBS Average OAS Index, Global High Yield Average OAS Index. J.P. Morgan EMBI Global Diversified IG Sovereign Spread Index, J.P. Morgan EMBI Global Diversified HY Sovereign Spread Index. Al 30 novembre 2021.

L'offerta a novembre è stata superiore a quella osservata nel corrispondente periodo degli anni precedenti, il che ha contribuito all'allargamento degli spread nella seconda metà del mese. L'inizio di dicembre è in genere un periodo relativamente dinamico nei mercati primari poiché gli emittenti tentano di completare i piani di finanziamento prima del tradizionale rallentamento nel periodo che precede la fine dell'anno. Quest'anno tuttavia potrebbe essere diverso, poiché il sentimento di avversione al rischio e l'aumento dei livelli degli spread potrebbero portare alcuni emittenti a riconsiderare i tempi della loro immissione sul mercato. Come avevamo anticipato, il mercato è sulla buona strada per un'emissione totale sostanzialmente inferiore nel 2021 rispetto a quella osservata nel 2020.

Mercati emergenti

Le obbligazioni dei mercati emergenti (EM) hanno registrato rendimenti negativi nel mese, con gli spread che si sono allargati di 33 punti base e l'high yield EM di 72 punti base. Le crescenti preoccupazioni sulla variante Omicron Covid-19 e il continuo appiattimento della curva dei titoli del Tesoro USA a causa della retorica più aggressiva della Fed hanno pesato sui mercati del debito dei EM, in particolare durante l'ultima parte del mese. All'inizio di novembre, le obbligazioni high yield dei mercati emergenti erano già state svendute sulla scia di una serie di fattori idiosincratici. Un calo del prezzo del petrolio ha pesato anche sui paesi emergenti esportatori di petrolio.

Dato questo contesto, le obbligazioni in valuta locale dei EM hanno tenuto abbastanza bene rispetto al credito dei EM dopo aver avuto scarsi risultati nei due mesi precedenti. I titoli di stato in valuta locale del Brasile e della Repubblica Ceca hanno registrato un rialzo dato che le obbligazioni si sono riprese dopo essere state vendute all'inizio dell'anno. Tuttavia, i titoli di Stato in valuta locale emessi da Polonia e Ungheria sono stati venduti a novembre poiché i timori per i dati sull'inflazione elevata in entrambi i paesi hanno indotto gli operatori di mercato a prezzare cicli rialzisti più consistenti di quanto precedentemente previsto.

Spread delle obbligazioni dei mercati emergenti

Fonte: Bloomberg, JP Morgan e Vanguard. Dal 1° agosto 2018 al 30 novembre 2021.

Prima che l'avversione al rischio si inasprisse nella seconda metà di novembre, un certo numero di emittenti dei Mercati emergenti è arrivato sul mercato durante la prima parte del mese. Nello spazio sovrano, Gabon, Albania, Bahrain e Hong Kong hanno emesso nuovo debito, mentre ci sono state anche diverse nuove emissioni da parte di emittenti dei Mercati emergenti quasi-governativi e societari. Tuttavia, le nuove emissioni di novembre sono state generalmente scambiate male, un dato sintomatico del nervosismo attualmente endemico nei mercati del debito emergente.

Previsioni

Siamo costruttivi sull'esposizione al credito, ma a nostro avviso molti degli emittenti di qualità superiore sono ora sopravvalutati, mentre gli emittenti di qualità inferiore sono vulnerabili a un cambiamento nel sentiment del mercato. Abbiamo quindi continuato a mantenere un'esposizione creditizia ridotta negli ultimi mesi e ora ci concentriamo sugli investimenti nel credito con un potenziale di rialzo in base al miglioramento dei fondamentali. Rispetto ad oltre un anno fa le sovraponderazioni in determinati settori, business model o panieri creditizi di qualità offrono poco valore.

Le valutazioni di molti settori sono ancora elevate, anche se sono diventate più interessanti dopo le svendite di novembre e gli effetti dell'aumento dell'inflazione sui buoni del tesoro USA possono provocare un ulteriore aumento della volatilità. La graduale revoca delle misure di stimolo monetario da parte della Fed potrebbe provocare ulteriore volatilità sul mercato. I fondamentali del credito hanno continuato ad essere solidi, al termine di una terza stagione delle trimestrali migliore del previsto. Alcuni settori del credito, come l'investment grade europeo e i mercati emergenti, hanno delle buone valutazioni e le valutazioni più basse presenti nel credito investment grade statunitense, dopo le svendite di novembre offrono opportunità maggiormente interessanti. A seguito delle svendite, ci sono ulteriori opportunità anche nel settore del credito high yield.

Per quanto riguarda i mercati emergenti teniamo un atteggiamento di cautela per il 2022, poiché la stretta della Fed resta problematica. La crescita nei mercati emergenti ancora non ha eguagliato la ripresa dei mercati sviluppati, prevista da alcuni operatori del mercato. Inoltre, alcune banche centrali dei mercati emergenti hanno preventivamente inasprito la politica prima di quanto abbia fatto la Fed, riducendo anche le misure di stimolo fiscale, una mossa rischiosa dato che la crescita resta debole. Tuttavia questa situazione era già stata in gran parte metabolizzata negli attivi dei Mercati emergenti, in particolare nelle valute e nelle obbligazioni in valuta locale. Mentre crediamo che i mercati emergenti si indeboliranno ulteriormente, è probabile che prima o dopo si presentino opportunità interessanti.

Nel complesso le prospettive per i mercati emergenti restano difficili, tra le preoccupazioni per la variante Omicron e il crescente nervosismo per quanto riguarda l'inflazione nei mercati sviluppati, mentre la liquidità e la propensione degli investitori ad aumentare il rischio rimarranno probabilmente basse verso la fine dell'anno. Prevediamo che la volatilità aumenterà nei prossimi mesi e che l'eventuale dislocazione della curva del credito potrebbe creare maggiori opportunità di valore relativo.

1 Vanguard e Bloomberg al 30 novembre 2021.

2 Vanguard Fixed Income Group. Dati al 30 novembre 2021.

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