• La nostra ricerca ha evidenziato che i gestori attivi nel complesso non tendono a ottenere delle sovraperformance nei periodi di maggiore volatilità del mercato.
  • Quando i mercati sono volatili, lo sono anche i rendimenti dei fondi a gestione attiva, con una dispersione maggiore dei rendimenti totali rispetto ai periodi di mercato più calmi.
  • La sovraperformance della gestione attiva a lungo termine è possibile, ma molto difficile da ottenere. La filosofia di Vanguard per la scelta dei gestori attivi ha consentito di ottenere un'alfa a lungo termine per i nostri investitori.

"Per gli investitori che prediligono la gestione attiva la sfida consiste nel trovare costantemente quel 20% circa di gestori in grado fare meglio del benchmark su 10 anni."

Stephen Lawrence, Head of indexing research, Investment Strategy Group, Vanguard

Dopo oltre un decennio di mercati in crescita, il 2022 ha visto l'inizio di un periodo di volatilità sostenuta, con forti ribassi sui mercati azionari e obbligazionari.

Spesso nei periodi di maggiore volatilità molti gestori attivi sostengono di essere particolarmente avvantaggiati rispetto alle strategie di indicizzazione dal momento che il loro mandato è scegliere i titoli migliori quando a livello generale il mercato è in calo. Ma è veramente tutto così semplice?

Come accennato nel nostro aggiornamento del 2023 A proposito di investimenti indicizzati a basso costo, nel lungo periodo gli ETF e i fondi indicizzati a basso costo tendono a realizzare performance superiori rispetto alle strategie attive a più alto costo. Ma che cosa succede durante i periodi di maggiore volatilità dei mercati?

La teoria del gioco a somma zero si è dimostrata valida nel 2022

L'argomentazione a favore dell'indicizzazione a basso costo si basa sulla teoria del gioco a somma zero, secondo la quale per ogni posizione vincente deve esistere una posizione perdente di pari entità. Ciò significa che in un determinato periodo di tempo, in un determinato mercato, si dovrebbe registrare una pari quantità di sovraperformance e di sottoperformance.

Per valutare l'opportunità di una gestione attiva in mercati volatili abbiamo isolato i rendimenti del 2022 per vedere se c'era una qualche divergenza rispetto alla tendenza di più lungo periodo. Il grafico seguente mostra la distribuzione degli extra-rendimenti ottenuti nel 2022 dai gestori statunitensi che adottano strategie attive e strategie indicizzate, al netto dei costi. L'altezza della barra corrisponde al numero di fondi con un determinato livello di performance. Man mano che si procede da sinistra a destra la performance del fondo migliora.

Rendimenti in eccesso dei fondi del Regno Unito a gestione attiva e indicizzati nel 2022

Fondi a gestione attiva

 

Fondi indicizzati

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di rendimenti futuri.

Fonti: Calcoli di Vanguard basati su dati Morningstar, Inc. Nota: I grafici mostrano la distribuzione dei rendimenti in eccesso dei fondi azionari attivi e di quelli indicizzati domiciliati negli Stati Uniti rispetto al benchmark primario del prospetto per il periodo di un anno fino al 31 dicembre 2022. 

Nel 2022 più della metà dei gestori attivi - azionari e obbligazionari - non è riuscita a far meglio del benchmark. I fondi indicizzati, come prevedibile, si posizionano in corrispondenzadel rendimento del benchmark (il punto con rendimento in eccesso dello 0%), anche se in genere si collocano a sinistra della curva, leggermente al di sotto del rendimento del benchmark.

Sappiamo che l'anno scorso non è stato un anno particolarmente positivo per i gestori attivi in generale. Ma quale è la situazione per gli altri periodi di turbolenza dei mercati?

La volatilità è più strettamente correlata a una vasta gamma di risultati in termini di rendimento

Siamo andati ancora indietro nel tempo per capire se in qualche modo la volatilità abbia generalmente avvantaggiato i gestori attivi, ma non abbiamo trovato riscontri al di fuori di due mesi all'inizio del 2009, quando il fondo azionario a gestione attiva medio statunitense - un universo molto più ampio rispetto al Regno Unito - ha fatto registrare una sovraperformance rispetto al benchmark, come si evince dal grafico seguente.

La linea blu mostra il rendimento in eccesso mediano dei fondi azionari statunitensi a gestione attiva tra il 2006 e la fine del 2022. Le zone chiare ombreggiate di rosso rappresentano i periodi di maggiore volatilità dei mercati, come indicato dall'indice di volatilità VIX, che misura le aspettative degli investitori sulla volatilità dei mercati nel mese successivo. Quanto più alto è il numero, tanto più si prevede che i mercati saranno volatili, quindi in teoria un numero VIX elevato è un segnale per i gestori attivi di sfruttare le opportunità di cui i fondi indicizzati non possono beneficiare.

Il grafico a dispersione sulla destra mostra la performance mediana rispetto al livello VIX. Se si registrasse una forte sovraperformance nei mesi di volatilità, ci aspetteremmo di vedere i punti salire man mano che si passa da una volatilità bassa a una elevata. In realtà non vediamo questa tendenza e quando tracciamo una retta di regressione attraverso questi punti (la linea rossa tratteggiata), la relazione è matematicamente insignificante: in altre parole, la volatilità e la sovraperformance dei fondi attivi non sono correlate. Se escludiamo i due mesi del 2009, la linea è praticamente piatta.

Nel 2009 la performance della gestione attiva è stata superiore per due mesi

CHART 3 goes here

La performance passata non è un indicatore affidabile di rendimenti futuri.

Fonti: Calcoli di Vanguard basati su dati Morningstar, Inc. e FactSet. Nota: I grafici mostrano il rendimento in eccesso mediano dei fondi azionari statunitensi a gestione attiva disponibili per la vendita negli Stati Uniti rispetto ai benchmark primari indicati nel prospetto per il periodo dal 1° gennaio 2006 al 31 dicembre 2022. A titolo di confronto l'indice di volatilità VIX è mostrato nello stesso periodo di tempo, con i periodi di VIX elevato (VIX > 20) evidenziati in rosso.

Benché non sia emersa alcuna relazione osservabile tra l'aumento della volatilità dei mercati e la sovraperformance dei fondi a gestione attiva, abbiamo riscontrato che l'aumento della volatilità in genere amplia la gamma di risultati che ci si possono aspettare dai gestori attivi. 

Invece di considerare la performance mediana dei fondi a gestione attiva in periodi di volatilità dei mercati, il grafico successivo mostra l'intera gamma di performance dei fondi a gestione attiva, misurando la differenza di rendimento tra il quartile superiore e quello inferiore dei fondi, sia in mercati volatili, sia in quelli più stabili.

La volatilità è più strettamente correlata ad una dispersione dei rendimenti

Chart 4 goes here

La performance passata non è un indicatore affidabile di rendimenti futuri.

Fonti: Calcoli di Vanguard basati su dati Morningstar, Inc. e FactSet. Nota: I grafici mostrano l'intervallo interquartile (dal 25° al 75° percentile) dei rendimenti in eccesso dei fondi azionari statunitensi a gestione attiva disponibili per la vendita negli Stati Uniti rispetto ai benchmark primari indicati nel prospetto per il periodo dal 1° gennaio 2006 al 31 dicembre 2022. A titolo di confronto l'indice di volatilità VIX è mostrato nello stesso periodo di tempo, con i periodi di VIX elevato (VIX > 20) evidenziati in rosso.

I dati mostrano che l'aumento della volatilità dei mercati ha tendenzialmente ampliato l'intervallo di risultati dei fondi a gestione attiva. In altre parole, la volatilità che osserviamo nei singoli titoli durante le turbolenze dei mercati si riflette nella volatilità delle performance dei fondi a gestione attiva e viene trasmessa agli investitori.

Abbiamo anche verificato se i fondi a gestione attiva tendano a far registrare una sovraperformance nei mercati rialzisti o ribassisti che seguono i periodi di volatilità, e ancora una volta la risposta è stata negativa1. Nell'arco dei 10 anni fino al 31 dicembre 2022 la nostra analisi ha rilevato che meno del 20% dei fondi azionari a gestione attiva disponibili nel Regno Unito, compresi i fondi "cessati"2 ha eguagliato o superato i rendimenti del benchmark di riferimento durante il periodo3.

Per gli investitori che preferiscono i fondi a gestione attiva, la sfida consiste quindi nel trovare costantemente quel 20% circa di gestori in grado di far meglio del benchmark nell'arco di 10 anni, ed è una difficoltà con cui ci siamo dovuti confrontare fin dal momento della nostra fondazione, cinquant'anni fa.

Vincere il gioco a somma zero

Vanguard è uno dei principali gestori attivi al mondo, e come tale conosce bene le differenze tra gli investimenti a gestione attiva e quelli indicizzati. Da quasi mezzo secolo ci impegniamo per ottenere un'alfa a lungo termine con un costo che rappresenti un valore per gli investitori. Su base ponderata, a livello globale i nostri fondi azionari a gestione attiva hanno ottenuto performance superiori a quelle dei rispettivi benchmark nell’arco di 20 anni fino a dicembre del 20224, per cui riteniamo di aver acquisito valide conoscenze su come fare una buona gestione attiva.

Il nostro approccio agli investimenti attivi si basa sulla collaborazione con gestori attivi interni ed esterni a Vanguard, capaci di ottenere una sovraperformance a lungo termine. Riteniamo che i gestori attivi con maggiori probabilità di successo siano quelli con strutture proprietarie allineate al cliente, collaboratori capaci con prospettive diverse e approcci di lungo termine, incentrati su una ricerca approfondita e differenziata e su una vera e propria selezione delle azioni e delle obbligazioni, anziché su scommesse basate su fattori statici.

In base alla nostra esperienza, la sovraperformance a lungo termine è possibile, ma molto difficile da ottenere e, in ultima analisi, richiede costi bassi, gestori di portafoglio capaci e una buona dose di pazienza per consentire che l'alfa si materializzi. La nostra filosofia di scelta dei gestori attivi ci ha consentito di ottenere un'alfa a lungo termine per i nostri investitori.

 

1 Fonte: Calcoli di Vanguard basati su dati Morningstar. Note: Analisi della percentuale di fondi attivi britannici superstiti che hanno ottenuto una sottoperformance rispetto al benchmark indicato nel prospetto in cinque mercati ribassisti e quattro rialzisti da aprile 2000 a dicembre 2022. I mercati rialzisti e ribassisti rappresentano il picco o il minimo locale del mercato azionario globale, definito come nel MSCI ACWI Investable Market Index.

2 I fondi cessati sono quelli che sono stati fusi o liquidati durante il rispettivo periodo e sono trattati come fondi sottoperformanti.

3 Fonte: Calcoli di Vanguard con dati Morningstar, Inc. - Dati dal 1° gennaio 2013 al 31 dicembre 2022. Note: Analisi della quota di fondi azionari a gestione attiva disponibili per la vendita nel Regno Unito, che hanno fatto registrare una performance inferiore a quella del benchmark indicato nel prospetto su base annua consecutiva. I fondi cessati sono quelli che sono stati fusi o liquidati durante il rispettivo periodo e sono considerati fondi sottoperformanti.

4 Fonte: Vanguard e Morningstar, Inc. al 31 dicembre 2022. La performance delle singole strategie Vanguard e non Vanguard nel database Morningstar è stata confrontata con quella del rispettivo benchmark dichiarato utilizzando i dati di rendimento mensile al 31 dicembre 2022. I rendimenti mensili di tutte le strategie azionarie attive di Vanguard domiciliate negli Stati Uniti, comprese quelle che sono state fuse o liquidate durante il periodo, sono stati considerati ai fini del calcolo della performance. È stata esclusa la quota azionaria delle strategie bilanciate di Vanguard. I rendimenti in eccesso annualizzati ponderati per gli attivi sono stati generati calcolando i rendimenti mensili trasversali ponderati per gli attivi e generando quindi una serie temporale di rendimenti. I dati di performance di tutte le strategie sono al netto delle commissioni, in dollari USA. La performance è sempre riferita al rendimento totale e calcolata da NAV a NAV. Il rendimento in eccesso è la differenza tra il rendimento totale del NAV di una strategia e il rendimento totale del rispettivo indice di riferimento. I risultati per altri periodi di tempo variano.

 

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