Il punto di Nick Eisinger, Emerging Markets Lead Strategist, e Liza Ermolenko, Senior Research Analyst.

Il conflitto in Ucraina ha aggiunto una nuova dimensione di rischio ai mercati. L'invasione dell'Ucraina da parte delle forze russe ha comportato un aumento della volatilità del mercato e sanzioni significative. È probabile che seguiranno ulteriori costi economici sotto forma di aumento dei prezzi dell'energia e ulteriori rischi per la catena di approvvigionamento.

Gestire il rischio specifico di ciascuna asset class è fondamentale per ottenere rendimenti consistenti nei mercati obbligazionari. I recenti eventi fanno capire perché chi investe in obbligazioni dei mercati emergenti - forse più che in qualsiasi altro segmento obbligazionario - deve essere disposto ad affrontare periodi di maggior rischio macroeconomico e geopolitico per poter ottenere le performance che si prefigge.

Sebbene negli ultimi tempi le obbligazioni dei mercati emergenti non siano state intrinsecamente più volatili rispetto alle azioni globali1, le notizie che riguardano gli eventi di rischio in quei mercati possono destare allarme in alcuni investitori. Una situazione di maggior rischio può anche mettere sotto la lente l'approccio dei gestori attivi alla costruzione del portafoglio e alla gestione dei rischio, dal momento che alcuni fattori di rischio vengono esacerbati dalla volatilità dei mercati.

Le obbligazioni della Federazione Russa e dell'Ucraina rappresentano rispettivamente circa il 2.2% e il 1.2% dell'indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified2. I prezzi degli attivi finanziari ucraini, compresi quelli delle obbligazioni sovrane, hanno risentito fortemente dell'aumento della tensione da dicembre in poi. Anche gli asset russi sono andati incontro a una svendita a partire da dicembre, anche se in misura minore rispetto all'Ucraina.

Dato che gli investitori valutano le implicazioni per il mercato del debito sovrano man mano che la situazione evolve, dovrebbero tener presente che un approccio disciplinato può contribuire a compensare in parte questi rischi a breve termine.

Volatilità e rischi

Uno dei rischi da tenere presente sono i cosiddetti "crowded trade", vale a dire posizioni a breve termine in determinate obbligazioni o valute, che hanno attirato investimenti insolitamente elevati da parte degli investitori istituzionali. Posizioni “affollate” possono verificarsi in qualsiasi  momento, ma possono rivelarsi particolarmente pericolose in situazioni di volatilità più alta, essendo più vulnerabili alle improvvise svendite, e fino a quando non vengono ridotte possono esacerbare l'andamento dei mercati.

Il credito ucraino è un esempio topico di un recente crowded trade, anche se vi sono molti altri casi nei mercati emergenti e in quelli sviluppati, ad esempio le obbligazioni sovrane brasiliane e messicane. Queste posizioni sono ancor più a rischio di perdita in presenza di una stretta alle condizioni monetarie globali, come sta avvenendo attualmente.

Un altro rischio da considerare quando la volatilità è maggiore è costituito dagli eventi scarsamente probabili, ma con conseguenze notevoli, noti come rischi di coda, i quali possono comportare significative implicazioni al ribasso, e la conflittualità geopolitica è solo uno dei tanti esempi. Gli investitori attivi dovrebbero conoscere gli scenari alternativi che circondano un evento di rischio potenziale e dimensionare opportunamente le posizioni, in modo da non provocare danni significativi e duraturi ai loro portafogli.

Ciò contribuisce ad avere un'idea chiara dei potenziali effetti dell'esposizione a fattori di rischio concentrati e correlati nei portafogli. Tali fattori possono comportare un aumento non intenzionale del rischio del portafoglio se non vengono tenuti attentamente sotto controllo. Anche se non sempre i rischi correlati possono erodere i rendimenti nei mercati più tolleranti, quando la volatilità aumenta possono provocare perdite significative.

Tenere presente il beta

Gli investitori dovrebbero essere sempre attenti al beta del portafoglio, vale a dire all'esposizione all'andamento allargato dei mercati obbligazionari. Quando il rischio è elevato c'è la possibilità che rischi specifici di un paese o di una regione contagino il mercato allargato. Altre zone dei mercati emergenti - in particolare i paesi dell'Europa centrale e orientale più vicini alla Russia - sono a maggior rischio di contagio a seguito del conflitto ucraino.

Ma scommettere eccessivamente sull'andamento dei mercati nel tentativo di produrre rendimenti (il c.d. "levered beta") - anche se qualche volta può andare bene in situazioni di propensione al rischio - può creare problemi quando la volatilità è maggiore.

Ciò non vuol dire che non vi sia la possibilità di utilizzare il beta per esprimere un'opinione attiva sull'andamento dei mercati quando si hanno solide convinzioni, a condizione che, ovviamente, si tratti di una decisione oculata che si ritiene utile ai fini della performance. Tuttavia non è la stessa cosa che addebitare commissioni di gestione attiva per un prodotto che ottiene i rendimenti in larga misura da un rapporto passivo con il beta.

Nuove opportunità

Comunque la situazione di maggior rischio nelle obbligazioni dei mercati emergenti è che la stessa può anche creare opportunità con valutazioni interessanti per i gestori attivi. Ma quando i mercati sono più variabili è tassativo essere difensivi, disciplinati e accorti, concentrandosi su una scelta bottom-up dei titoli e sul valore relativo. Questo atteggiamento è sempre stato al centro del nostro approccio alla gestione obbligazionaria attiva in tutte le situazioni di mercato.

Riteniamo particolarmente interessanti le obbligazioni con valutazioni favorevoli nel debito high yield dei mercati emergenti, un settore decisamente variegato del mercato, in cui la scelta dei paesi e dei titoli basata sulla ricerca è doppiamente importante.

Man mano che l'universo obbligazionario dei mercati emergenti diventa sempre più diversificato3, offrendo tutta una serie di opportunità su cui lavorare, adottare un approccio attivo alla gestione obbligazionaria, imperniato sulla scelta genuina dei titoli tra le diverse fonti diversificate, non potrà che assumere sempre maggiore importanza.

Scritto in collaborazione con Kunal Mehta, Head of Fixed Income Specialist Team.

I nostri fondi obbligazionari attivi gestiti internamente

Vanguard Emerging Markets Bond Fund

Vanguard Global Credit Bond Fund

 

1 Fonte: Bloomberg, JP Morgan e Morningstar Direct al 30 giugno 2021. Tra il 1° luglio 2001 e il 30 giugno 2021 le obbligazioni in valuta pregiata dei mercati emergenti (rappresentate dall’indice EMBI Global Diversified di J.P. Morgan) hanno fatto registrare una deviazione standard dei rendimenti inferiore, e rendimenti superiori, rispetto alle azioni globali (rappresentate dall’indice MSCI ACWI). Tutta la performance viene calcolata in USD. La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

2 Fonte: J.P Morgan. Ponderazioni dell'indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified al 28 Febbraio 2022.

3 Fonte: J.P Morgan. Al 31 dicembre 2012 l'indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified comprendeva 44 emittenti, al 31 dicembre 2021 ne comprendeva 69.

 

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