• Quando i mercati emergenti si trovano a dover affrontare tutta una serie dimolte sfide, il rischio di situazioni di difficoltà aumenta.
  • È importante che gli investitori tengano presente che i risultati delle riprese di valorela ripresa possono variare in funzione di tutta una serie di fattori.
  • Per estrarre valore da situazioni di stress finanziario apportare valore ai mutuatari in difficoltà è fondamentale investire al prezzo giusto e nel momento giusto del ciclo creditizio.

 

Di Nick Eisinger, Emerging Markets Lead Strategist di Vanguard Europe

Dato che i titoli sovrani dei mercati emergenti sono esposti costantemente ai rischi macroeconomici e geopolitici, alla stretta delle condizioni finanziarie globali e alla minaccia di recessione, è aumentata questa situazione ha fatto crescere lla probabilità che i paesi debbano trovarsi ad affrontare la ristrutturazione del debito. A fronte di queste sfide molti investitori si stanno chiedendo se sia questo il momento di preoccuparsi per le ristrutturazioni e i default nei mercati emergenti e come affrontarli.

La fine del "denaro facile"

Affrontare la tempesta degli effetti economici del Covid-19 mette una pressione significativa sulle finanze pubbliche di molti paesi dei mercati emergenti. Alcune economie emergenti basate sulle esportazioni petrolifere , che hanno beneficiato della recente ripresa del prezzo del petrolio, sono riuscite a gestire il loro debito più comodamente all'uscita dalla pandemia, grazie al beneficio della recente ripresa del prezzo del petrolio. Altre economie, invece, Mason ostate messe a dura prova dal la crescita abulica anemica dei mercati emergenti, abbinata ai picchi d'inflazione a livello globalenelle economie sviluppate e in quelle emergenti, ne sta mettendo a dura prova molte altre.

Inoltre, i mercati emergenti si trovano di fronte alla preoccupante prospettiva della fine dell'era delle politiche monetarie accomodanti nei mercati sviluppati. A marzo la Federal Reserve statunitense ha aumentato i tassi d'interesse per la prima volta dal 2018 nel tentativo di contenere l'inflazione e i partecipanti al mercato si aspetta no tutta una serie di ulteriori rialzi da parte della Fed nel corso del prossimo anno ed oltre.

L'aumento dei tassi nei mercati sviluppati è da sempre stato associato a sviluppi negativi per i mercati emergenti, comei. Uno per tutti, la diminuzione degli investimenti in tali mercati. I capitali, infatti, tendono a gravitare verso gli attivi con rendimenti più elevati, per cui i maggiori tassi statunitensi normalmente inducono gli investitori a vendere gli attivi in altre valute per acquistare quelli denominati in dollari USA.

Inoltre, l'aumento dei tassi nei mercati sviluppati è particolarmente negativo per i mercati emergenti, che hanno già difficoltà a gestire i loro debiti fiscali, perché i tassi più elevati rendono più difficile e costoso raccogliere finanziamenti di tipo commerciale per i titoli sovrani in difficoltà o quasi raccogliere finanziamenti di tipo commerciale.

A ciò si aggiunga la minaccia di recessione, che spinge i tassi Fed ulteriormente al rialzo. Dunque è chiaro e si capisce perché la ristrutturazione dei mercati emergenti è un argomento di attualità.

Difficoltà, ristrutturazione e default

Diversi paesi dei mercati emergenti hanno già avviato negoziazioni per la ristrutturazione del debito, mentre altri si stanno avvicinando rapidamente a questa fase e le loro obbligazioni si stanno comportando come se fossero già ufficialmente "in difficoltà". Al 1° aprile, 16 paesi rappresentati nello J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index potrebbero essere classificati come "in difficoltà" (intendendosi con questa espressione il fatto che i loro spread obbligazionari sono superiori a 1.000 punti base)1. Si tratta di un dato simile a quello dei 15 titoli sovrani in difficoltà osservati ad aprile del 2020, al culmine della crisi del Covid-19. Nove di questi 15 paesi in difficoltà sono ancora nella stessa situazione due anni dopo, sei si sono ripresi, mentre sono sette i nuovi debitori che da allora sono venuti a trovarsi in cattive acque.

Titoli sovrani in difficoltà dei mercati emergenti: da aprile 2020 ad aprile 2022

Fonte: Vanguard, J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index, al 1° aprile 2020 e 1° aprile 2022.

Le cause delle difficoltà possono essere molto diverse. Ad esempio, le obbligazioni di Russia e Bielorussia si trovano in difficoltà soprattutto a causa delle sanzioni internazionali imposte a quei paesi in seguito all'invasione russa dell'Ucraina. Le gravissime conseguenze della guerra stanno anche mettendo sotto pressione la capacità dell'Ucraina (anche se non ancora la sua volontà) di onorare gli obblighi di servizio del debito.

Altrove, politiche economiche non ortodosse hanno contribuito alle difficoltà. Ad esempio, vengono scambiate a livello di titoli in difficoltà anche le obbligazioni sovrane di El Salvador, paese il cui governo sta portando avanti una politica di repressione finanziaria, cercando al tempo stesso di sviluppare fonti di finanziamento esterne non convenzionali basate sulle criptovalute per onorare le imminenti scadenze finanziarie.

Numerosi paesi dei mercati emergenti - come Etiopia, Libano, Sri Lanka, Venezuela e Zambia - sono già in default, e alcuni di essi stanno avviando trattative di ristrutturazione.

Altri titoli paesi potrebbero fare altrettanto per evitare il default; nonostante le cedole siano ancora pagate, i prezzi delle loro emissioni, i cui i prezzi già rispecchiano una situazione di difficoltà. , ma per i quali le cedole vengono ancora pagate, potrebbero fare altrettanto per evitare il default. Ghana e Tunisia, ad esempio, grazie in parte anche al fatto di fare affidamento sui mercati del debito locali e sui limitati rimborsi di obbligazioni esterne in scadenza quest'anno e il prossimo, potrebbero facilmente evitare il rischio di trovarsi in difficoltà. Il Pakistan, altro paese il cui credito è in difficoltà, potrebbe tirarsi fuori dalla situazione di difficoltà, soprattutto perché il suo fabbisogno di finanziamenti esterni è inferiore a quello di molti altri paesi omologhi.

Pur con le necessarie cautele quando si tratta di debito in difficoltà, vi sono numerose opportunità di trovare dell'alfa. L'elemento fondamentale per uscire positivamente da simili situazioni è capire qual è il prezzo giusto a cui acquistare obbligazioni in difficoltà. Per molti paesi che vanno comunque incontro alla ristrutturazione del debito, le obbligazioni ristrutturate finiranno per valere di più rispetto al prezzo stracciato al quale viene al momento scambiato il loro debito.

Sostegno ai debitori in difficoltà

L'ancora di salvezza per molti emittenti di debito sovrano in difficoltà è l'intervento dell'FMI. Sin dallo scoppio della pandemia nel 2020 l'FMI ha avviato numerose iniziative di finanziamento a favore dei paesi dei mercati emergenti, tra cui gli Strumenti di finanziamento rapido2, la concessione di Diritti speciali di prelievo e la riprofilazione del debito ufficiale nel quadro del Common Debt Framework dell'ente. Numerose situazioni di difficoltà nei mercati emergenti, come nei casi sopra citati di Ghana, Pakistan e Tunisia, possono trarre vantaggio dall'intervento dell'FMI.

Anche la Cina sta diventando sempre più influente nella ristrutturazione del debito dei mercati emergenti. La Cina è diventata un importante creditore di una serie di paesi meno sviluppati, soprattutto in Africa, e di solito non fa parte di gruppi di investitori ufficiali come il Club di Parigi o i gruppi di detentori di Eurobond.

Gestione delle situazioni di difficoltà

Con numerosi paesi emergenti che stanno affrontando una ristrutturazione, è importante che gli investitori tengano presente che i valori di ripresa recupero possono variare a seconda del valore del debito in essere rispetto al PIL, del tipo di obbligazioni emesse, della composizione dei creditori e dell'andamento e dell'efficacia delle riforme strutturali. Molti emittenti sovrani mantengono l'accesso a qualche forma di finanziamento anche se i loro livelli di debito sono elevati e in via di deterioramento, mentre i governi sono tipicamente restii ad alienare la loro base di investitori commerciali. Inoltre i default possono durare mesi, o addirittura anni, e agli investitori viene in genere dato un ampio preavviso.

Anche se i default sono spesso idiosincratici, l'ultima serie di situazioni di difficoltà presenta alcuni fattori di rischio comuni, come lo stress fiscale o le difficoltà a trovare finanziamenti esterni. In questo caso è utile avere una chiara comprensione degli effetti potenziali dell'assunzione di un'esposizione a fattori di rischio concentrati e correlati in un portafoglio.

Per trovareapportare valore anegli emittentii mutuatari in difficoltà è fondamentale investire al prezzo giusto e nel momento giusto del ciclo creditizio. Nella maggior parte dei casi è importante acquisire l'esposizione prima che venga annunciata 3una moratoria ufficiale del debito, in quanto i prezzi delle obbligazioni di solito crollano molto prima dell'annuncio di un effettivo default.

Per i nostri fondi le decisioni di investimento in debito in difficoltà dipendono dalla ricerca dei fondamentali sugli scenari di ristrutturazione e sui valori di ripresarecupero, di pari passo con una gestione del portafoglio e del rischio che cerchi le migliori opportunità sulla curva obbligazionaria del paese interessato.

Anche le dimensioni delle operazioni e la liquidità sono aspetti fondamentali del nostro approccio d'investimento, indipendentemente dal fatto che il debito in questione sia o meno in difficoltà. Cerchiamo di evitare le posizioni concentrate e quelle correlate e di gestire il rischio di correzioni. al ribasso, e iIl nostro approccio di tipo bottom-up alla scelta dei titoli e al valore relativo può apportare un alfa coerente  corretto per il rischio coerente.

I nostri fondi obbligazionari attivi gestiti internamente

Vanguard Emerging Markets Bond Fund

Vanguard Global Credit Bond Fund

 

1 Fonte: Vanguard, J.P. Morgan. Al 1° aprile 2022.

2 Fonte: FMI. 1° marzo 2022. https://www.imf.org/en/About/Factsheets/Sheets/2016/08/02/19/55/Rapid-Financing-Instrument

3 Una moratoria ufficiale del debito è simile a un default, anche se implica l'interruzione completa del servizio del debito, mentre un default può in teoria aver luogo su base negoziale. Fonte: Vanguard.

Informazioni sui rischi d’investimento

Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono diminuire o aumentare e gli investitori potrebbero recuperare un importo inferiore a quello investito.

Alcuni fondi investono nei mercati emergenti, che possono risultare più volatili rispetto a quelli più consolidati. Di conseguenza, il valore dell’investimento potrebbe aumentare o diminuire.

I fondi che investono in titoli a tasso fisso comportano i rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito; inoltre il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni. L'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale dei titoli a tasso fisso. Le obbligazioni societarie possono offrire rendimenti più elevati, ma proprio per questo, sono soggette ad un maggior rischio del credito ed al conseguente aumento dei rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito. Il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni e l'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale delle obbligazioni.

Il Fondo può utilizzare derivati per ridurre il rischio o il costo e/o per generare ulteriore reddito o crescita. Il ricorso ai derivati potrebbe aumentare o ridurre l’esposizione ad attività sottostanti e determinare fluttuazioni più ampie del valore patrimoniale netto del Fondo. Un derivato è un contratto finanziario il cui valore di un’attività finanziara (ad esempio un’azione, un’obbligazione o una valuta) o un indice di mercato.

Il Vanguard Emerging Markets Bond Fund può utilizzare derivati, ad esempio per finalità d’investimento, per ridurre il rischio o il costo e/o per generare ulteriore reddito o crescita. Per quanto riguarda tutti gli altri Fondi, verranno utilizzati per ridurre il rischio o il costo e/o per generare ulteriore reddito o crescita. Il ricorso ai derivati potrebbe aumentare o ridurre l’esposizione ad attività sottostanti e determinare fluttuazioni più ampie del valore patrimoniale netto del Fondo. Un derivato è un contratto finanziario il cui valore si basa sul valore di un’attività finanziaria (ad esempio un’azione, un’obbligazione o una valuta) o di un indice di mercato.

Alcuni fondi investono in titoli denominati in valute diverse. Il valore di tali investimenti può diminuire o aumentare a seguito delle variazioni dei tassi di cambio.

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