Il punto di Andreas Nagstrup, Vanguard credit analyst.

Il rimbalzo dei mercati del credito rispetto alla svendita massiccia indotta dalla pandemia di Covid-19 all’inizio dell’anno è stato considerevole ma non uniforme.

Se gli utili di molte società e - di conseguenza - la loro solvibilità, hanno subìto un contraccolpo a causa delle misure adottate per contenere la diffusione dei contagi, alcune società hanno retto meglio di altre. A resistere di più sono state le società che potevano contare su una posizione finanziaria più solida e quelle che sono riuscite ad adeguarsi per poter soddisfare le mutate esigenze dei clienti o a tagliare i costi di pari passo con il calo delle attività.

Grazie all’atteggiamento cauto adottato nel corso della pandemia, i fondi Vanguard sono stati in grado di sfruttare le opportunità che si sono presentate nei mesi di marzo e aprile, quando le valutazioni delle obbligazioni sono diventate decisamente più convenienti, anche per i settori e le società meglio attrezzate per far fronte alla crisi.

Con le risposte dei mercati del credito alla pandemia ormai alle spalle, gli analisti del credito e i trader di Vanguard ritengono che vi saranno ulteriori opportunità per i gestori attivi per apportare valore, anche in settori che hanno maggiormente risentito della pandemia di Covid-19.

Un semestre difficile per gli utili

Le società mantengono un atteggiamento di cautela a fronte della contrazione dell’economia nella maggior parte dei paesi del mondo. Tuttavia, grazie anche ai sapienti messaggi lanciati ai mercati - in primis dalle banche centrali - i risultati insoddisfacenti del secondo trimestre non hanno sconvolto più di tanto i mercati.

Gli utili globali hanno accusato un calo repentino nel primo semestre, anche se quelli del secondo si sono rivelati leggermente migliori rispetto alle previsioni iniziali dei mercati. Chi ha effettuato le previsioni potrebbe essere stato troppo pessimista in mancanza di indicazioni da parte di molte aziende. Alcune sono riuscite a gestire la situazione meglio del previsto, tagliando i costi o adeguando i business model, ad esempio aumentando le vendite online. Altre hanno visto crescere la domanda di servizi prima del previsto.

Le tendenze di settore sono state tipicamente di tipo recessionistico e se i settori dei servizi di pubblica utilità, delle comunicazioni e dei beni di largo consumo hanno tenuto relativamente meglio, quelli dell’energia e dei beni di lusso e il settore finanziario sono stati fra quelli maggiormente colpiti1.  

Tuttavia questa volta la situazione ha presentato qualche leggera differenza. La tecnologia ha ricevuto una spinta dai lockdown, perché molte persone hanno lavorato e studiato da casa a causa delle limitazioni agli spostamenti. Hanno risentito in positivo anche i segmenti del commercio elettronico, della logistica, delle telecomunicazioni, dei giochi online, dell’elettronica e delle ristrutturazioni domestiche. Sul versante opposto, le misure di distanziamento finalizzate a rallentare la diffusione dei contagi hanno amplificato le difficoltà per le compagnie aeree, il settore turistico e quelli della ricettività e dell’industria manifatturiera.

Anche se il calo degli utili del 2020 si tradurrà in un maggior indebitamento, prevediamo un divario significativo a livello di performance tra le aziende più solide e quelle più deboli. Ciò è particolarmente vero per le aziende che operano nei settori maggiormente colpiti dalle misure di distanziamento. I mercati dei capitali restano completamente aperti agli emittenti investment-grade, molti dei quali hanno colto l’opportunità per aumentare la liquidità e poter far fronte a future perturbazioni dei mercati.

Grosse differenze a livello settoriale negli utili globali del primo semestre

Note: Le variazioni degli utili sono state calcolate facendo la media dei risultati semestrali più recenti rispetto allo stesso periodo dello scorso anno (ad esempio, primo semestre 2020 rispetto al primo semestre 2019) per settore. Per il calcolo degli utili è stato utilizzato l’EBITDA (utile prima d’interessi, imposte, svalutazione e ammortamento). Se non è noto l’EBITDA (ad esempio, per le finanziarie), è stato utilizzato l’utile netto. L’analisi ha tenuto conto delle società con rating Standard & Poor della regione Asia-Pacifico, dell’Europa e del Nord America che emettono obbligazioni. Per uniformare la volatilità degli utili non si è tenuto conto, nell’analisi, delle società più piccole e degli outlier, per cui il confronto ha riguardato circa 2.700 società globali.
Fonti: Vanguard and S&P Capital IQ. 

Vanguard ha considerato circa 2.700 società, raggruppandole in gruppi di rating e confrontandone gli utili del primo semestre di quest’anno con quelli del primo semestre del 2019. I risultati indicano in genere che, quanto più elevato è il rating di una società, tanto migliori sono gli utili da essa pubblicati. Le società classificate nei gruppi con rating più elevato - che spesso sono grandi aziende, con canali di distribuzione capillari e ampie offerte di prodotti e ben diversificate geograficamente - possono aver avuto a disposizione più strumenti per assorbire i contraccolpi dovuti alla pandemia.

Utili del primo semestre in base ai rating del credito: la qualità ha contato

Note: Le variazioni degli utili sono state calcolate facendo la media dei risultati semestrali più recenti rispetto allo stesso periodo dello scorso anno (ad esempio, primo semestre 2020 rispetto al primo semestre 2019) in base al rating. Per i calcoli degli utili è stato utilizzato l’EBITDA. Se non è noto l’EBITDA (ad esempio, per le finanziarie), è stato utilizzato l’utile netto. L’analisi ha tenuto conto delle società con rating S&P della regione Asia-Pacifico, dell’Europa e del Nord America che emettono obbligazioni. Per uniformare la volatilità degli utili non si è tenuto conto, nell’analisi, delle società più piccole e degli outlier, per cui il confronto ha riguardato circa 2.700 società globali.
Fonti: Vanguard e S&P Capital IQ.

Con il ritorno della liquidità si è avuta una ripresa delle emissioni

Quando a fine febbraio-inizio marzo i mercati del credito sono entrati in crisi, le principali banche centrali sono intervenute con misure coraggiose. Hanno immediatamente deciso di tagliare i tassi e avviato programmi d’acquisto titoli allo scopo di garantire alle aziende una liquidità sufficiente per resistere ai contraccolpi sull’economia dovuti alla pandemia ed uscirne fuori, se non indenni, almeno in condizioni migliori di quelle in cui si sarebbero altrimenti trovate.   

La risposta delle banche centrali ha avuto un effetto positivo sui rating del credito. A marzo e aprile i rating di alcune società che operano in settori che hanno risentito della pandemia, come le linee aeree, l’energia e i trasporti, che erano già in una posizione debole nella rispettiva categoria di rating, hanno subìto una leggera revisione al ribasso. Altre aziende che operano in questi settori hanno avuto l’outlook sul rating abbassato a negativo o si sono viste decretare un periodo di osservazione (credit watch) negativo, a sottolineare il rischio di un’ulteriore revisione al ribasso in futuro.

Anche se si potranno avere ulteriori revisioni al ribasso, abbiamo la netta sensazione che le agenzie di rating siano intenzionate a guardare oltre la debolezza degli utili del secondo trimestre, lasciando alle aziende il tempo necessario per tornare nuovamente a soddisfare i parametri di credito precedenti. In futuro ci aspettiamo pertanto un rallentamento del ritmo di revisione dei rating, fermo restando che la nostra opinione dipende da quello che sarà l’andamento del virus.

Anche l’aumento della liquidità per l’universo investment-grade ha contribuito a ridurre le preoccupazioni immediate delle agenzie di rating per quanto riguarda le prospettive di alcune società, lasciando alle stesse il tempo di resistere in vista di una successiva ripresa.

La politica delle banche centrali di pompare liquidità ha avuto successo, tanto che nel primo semestre 2020 le emissioni hanno conosciuto un livello mai visto2. Alcune società si sono rivolte al mercato per sostenere i bilanci, mentre altre, che si trovavano in condizioni finanziarie migliori, hanno emesso obbligazioni più per motivi precauzionali, non sapendo come avrebbero potuto essere i mercati fra sei mesi.

Opportunità per i responsabili del settore obbligazionario di Vanguard

In una situazione difficile come questa, il nostro approccio disciplinato al rischio ha pagato. Verso la fine del 2019 avevamo assunto un livello di rischio piuttosto basso per quanto riguarda tutti i nostri fondi a gestione attiva, perché ritenevamo che le valutazioni sul mercato del credito fossero relativamente costose rispetto ai livelli storici. Ovviamente, non prevedevamo la pandemia di coronavirus, ma il nostro posizionamento conservativo ci ha consentito di assumere un maggior rischio a marzo e aprile, in concomitanza con le svendite che hanno interessato i mercati.

Vanguard è stata anche in grado di sfruttare sconti sulle nuove emissioni obbligazionarie. Diversamente da quanto si potrebbe pensare, in primavera alcune delle società di qualità più elevata hanno offerto condizioni migliori, essendo state tra le prime a rivolgersi al mercato. Abbiamo sfruttato tali opportunità. Successivamente, le società di qualità inferiore, che avevano attinto alle linee di credito bancarie durante il periodo del panico, sono state effettivamente in grado di acquisire capitale di debito presso il pubblico a fronte di condizioni relativamente peggiori, dal momento che i mercati erano in ripresa, per cui, quando abbiamo avuto fiducia nei singoli emittenti, l’assunzione di rischio tempestiva e lungimirante da parte dei nostri trader ha pagato.

La gestione attiva e che cosa prospetta il futuro 

La ripresa dalla crisi iniziale dell’economia provocata dal Covid-19 sarà probabilmente graduale e non uniforme. La crescita dei ricavi sarà probabilmente modesta, per cui la gestione dei costi sarà fondamentale per molte società per poter aumentare gli utili.

Restano i rischi che un aumento dei contagi da Covid-19 possa comportare la reintroduzione di lockdown generalizzati, che danneggerebbero ulteriormente l’economia e che possa volerci ancora parecchio tempo per un vaccino. Tuttavia, questi rischi vengono in parte mitigati perché adesso i governi sono più preparati a gestire la diffusione dei contagi. Inoltre, le banche centrali hanno dichiarato di essere pronte a continuare a sostenere i mercati obbligazionari, il che risulterà probabilmente favorevole per gli attivi a rischio, e le società hanno aumentato la liquidità per far fronte alla futura volatilità del mercato3.

Vanguard prevede un numero di emissioni inferiore al solito nel secondo semestre 2020, per via della quantità di fondi raccolta nel primo. La situazione di bassi tassi d’interesse offre in ogni caso alle aziende l’opportunità di rifinanziarsi per prolungare i profili di scadenza: una tendenza destinata probabilmente a proseguire per il resto dell’anno.

Nei settori meno colpiti dal Covid-19, le obbligazioni di molti emittenti sono state offerte a condizioni non di sconto, con i mercati che hanno ignorato i fattori che pesavano sulle valutazioni prima della pandemia. Tuttavia, ora che l’economia globale comincia lentamente a normalizzarsi, i fondamentali sottostanti delle società stanno ritornando in primo piano. Ciò può comportare una riduzione dei prezzi per gli emittenti più deboli in settori come la grande distribuzione, e i gestori attivi non devono farsi trovare impreparati. Allo stesso tempo, alcune società che sono uscite “vincenti” dall’epidemia, come le grandi aziende di commercio elettronico e quelle tecnologiche possono crescere ulteriormente.

Nei settori più colpiti dal Covid-19, d’altro canto, stanno emergendo opportunità tra gli emittenti che hanno iniziato a riprendersi. In alcuni casi i loro spread si sono allargati parecchio, nonostante i fondamentali abbastanza solidi, ma ci aspetteremmo che si normalizzassero e che si riducessero col tempo. Questo potrebbe essere il caso per settori come quelli dei prodotti ciclici di largo consumo e dei media, in cui alcune aziende dei segmenti “perdenti” usciranno dalla pandemia con un maggior numero di quote di mercato, una minore concorrenza o business model migliorati.

È inoltre opportuno notare che per la ripresa di alcuni settori ci vorranno diversi anni e che alcuni non torneranno ai ricavi e agli utili che avevano prima della pandemia. Per quanto riguarda le implicazioni per gli investimenti, è importante non rinunciare a questi “perdenti del Covid” facendo di tutta l’erba un fascio. Al tempo stesso, gli investitori devono essere accorti e non limitarsi a inseguire i “vincitori del Covid”, perché le loro valutazioni potrebbero avere ormai raggiunto il massimo.

L’intervallo degli spread societari per settore presenta opportunità per i gestori attivi

Note: I dati si riferiscono al periodo dal 1° gennaio 2020 al 28 settembre 2020. Ogni barra indica l’intervallo degli spread delle obbligazioni societarie (option-adjusted spread) per i diversi settori nel 2020. I punti indicano gli spread delle obbligazioni societarie per i diversi settori al 28 settembre 2020. Lo spread rappresenta il rendimento di un’obbligazione oltre la percentuale esente da rischi, indicato dal rendimento di un buono del tesoro statunitense con la stessa scadenza, ottenuto da un investitore detenendolo fino alla scadenza.
Fonti: Vanguard e Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index. 

In futuro i mercati del credito potranno rivelarsi un po’ più complicati e la scelta dei titoli diventerà ancora più cruciale, ma il team globale di analisti e trader obbligazionari di Vanguard, con i suoi processi di ricerca sul credito di tipo bottom-up, basati sui fondamentali, e un approccio disciplinato all’assunzione del rischio, ci mettono nella posizione ideale per identificare e investire nelle potenziali sacche di sovraperformance man mano che se ne presenterà l’opportunità. Acquistando un fondo obbligazionario a gestione attiva di Vanguard, gli investitori hanno accesso a questa sovraperformance potenziale.

 

1 Fonte: Ricerca del credito Vanguard.

2 Fonte: Bloomberg, al 30 settembre 2020. Le emissioni sul primario hanno raggiunto i 2.143 miliardi di USD nel primo semestre dell’anno, rispetto ai 1.198 miliardi di USD dello stesso periodo dell’anno precedente.

3 Fonte: Ricerca del credito Vanguard.

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