- Nel 2022 gli spread creditizi hanno manifestato correlazione positiva con gli interessi in aumento sulle obbligazioni governative con conseguenti forti perdite per gli investitori nel credito. Quest’anno la correlazione è cambiata, gli interessi sulle obbligazioni governative sono aumentati mentre gli spread creditizi si sono ridotti.
- Gli interessi sulle obbligazioni sono a livelli molto più alti rispetto a due anni fa e offrono agli investitori rendimenti cedolari sufficienti per far fronte alla volatilità di breve periodo.
- Ipotizzando che le condizioni economiche restino stabili, ci aspettiamo che gli spread creditizi si muovano entro un range più ristretto rispetto agli ultimi anni. Questo dovrebbe consentire alle obbligazioni societarie di continuare a registrare una solida performance.
Quando i timori per l’inflazione hanno indotto le banche centrali ad alzare i tassi nel 2022, gli investitori in obbligazionario societario sono stati alle prese con la doppia sfida dell’aumento sia degli interessi sulle obbligazioni governative sia degli spread creditizi.
Il nuovo movimento verso l’alto dei tassii delle obbligazioni governative visto nel 2024 ha sollevato preoccupazioni che si possa ripetere lo scenario del 2022, quando i ribassi a doppia cifra sui mercati del credito hanno colto di sorpresa molti investitori. La situazione però oggi è alquanto diversa rispetto a due anni fa e il cambiamento nelle dinamiche di mercato potrebbe offrire un contesto ideale per la sovraperformance degli investimenti nel credito a gestione attiva.
Scomposizione dei driver di rendimento nel credito.
Per comprendere quanto le cose siano cambiate sui mercati del credito è importante conoscere i driver di rendimento dell’obbligazionario societario. Il rendimento di una tipica obbligazione societaria investment grade ha due componenti: la parte relativa al rendimento di un’obbligazione governativa comparabile e lo spread creditizio, vale a dire il differenziale che rappresenta il premio al rischio che un investitore riceve per la parte relativa al rischio di credito di un’obbligazione societaria.
Quanto l’inflazione alta ha portato le banche centrali ad alzarei tassi nel 2022, gli interessi sulle obbligazioni governative hanno cominciato a muoversi costantemente al rialzo. Allo stesso tempo sono aumentati gli spread per il timore che l’aumento dei tassi potesse causare un’ondata di default e morosità da parte degli emittenti di obbligazioni societarie in ragione dei più alti costi di finanziamento.
Nel 2022 la previsione di ulteriori rialzi dei tassi ha fatto salire ulteriormente gli interessi sulle obbligazioni governative nonché gli spread creditizi con conseguenti pesanti perdite per gli investitori in titoli obbligazionari sia governativi sia nel credito, come illustrato nel grafico che segue.
È cambiata la relazione fra spread creditizi e interessi sulle obbligazioni governative
Rendimento mensile cumulativo delle obbligazioni governative ed extra rendimento mensile cumulativo nel credito, dal 2022 ad oggi
Nota: l’extra rendimento cumulativo rappresenta la porzione relativa allo spread creditizio del rendimento complessivo del Bloomberg Global Aggregate Corporate Index. Il rendimento cumulativo delle obbligazioni governative rappresenta il rendimento complessivo meno l’extra rendimento dell’indice. Il rendimento delle obbligazioni governative è il rendimento dell’indice meno lo spread corretto per le opzioni (OAS) dell’indice. I rendimenti sono cumulativi e comprendono il reinvestimento di tutti i proventi, al netto delle commissioni, per il periodo dal 31 dicembre 2021 al 31 marzo 2024. I rendimenti sono con copertura in dollari americani.
Fonte: Bloomberg, con elaborazioni di Vanguard.
Cambiamento della correlazione fra interessi e spread
Nel 2024 i tassi delle obbligazioni governative, nei cui prezzi sono già scontati diversi tagli dei tassi quest’anno, sono nuovamente in costante aumento, alimentati (di nuovo) dall’inflazione superiore alle attese che ha creato nervosismo sui mercati e ha indotto gli operatori a ridurre le loro precedenti aspettative sui tagli dei tassi per quest’anno.
Tuttavia, la forte correlazione positiva fra gli interessi sull’obbligazionario governativo e gli spread creditizi che aveva spinto in discesa i rendimenti sui mercati del credito nel 2022 non si osserva sui mercati attuali: gli spread, già ridotti all’arrivo del 2024, si sono compressi ulteriormente, mentre gli interessi sull’obbligazionario governativo sono saliti ancora (si veda il grafico precedente). Il cambiamento si deve largamente a un contesto economico stabile e di maggior supporto rispetto a due anni fa.
È una notizia positiva per chi investe nel credito, a nostro avviso. Ipotizzando che le condizioni economiche restino stabili. Ci aspettiamo che gli spread creditizi si muovano entro un range più ristretto rispetto agli ultimi anni, consentendo alle obbligazioni societarie di continuare a registrare una valida performance in termini di rendimento complessivo, nonostante la recente turbolenza di mercato.
Ci sono diversi motivi per cui riteniamo che il credito continuerà a registrare valide performance nell’attuale contesto di mercato:
L’economia è molto più resiliente di quanto si pensasse
Nonostante il rapido aumento dei tassi, l’andamento dell’economia globale è stato decisamente migliore di quanto molti si aspettassero. La crescita economica è rimasta solida, soprattutto negli Stati Uniti, nonostante un breve periodo di debolezza nell’Europa continentale e nel Regno Unito verso la fine del 2023.Le prospettive per il 2024 sono positive. La resilienza dimostrata dall’economia suggerisce che il marcato innalzamento dei tassi potrebbe essere stato meno restrittivo di quanto molti temessero inizialmente e il livello attuale dei tassi potrebbe essere quello giusto per favorire la discesa dell’inflazione e consentire al contempo crescita economica.
I tassi ai livelli elevati attuali parimenti non hanno avuto gli effetti avversi sulla profittabilità delle imprese o sulle condizioni finanziarie delle famiglie che molti avevano previsto nel 2022. Questo si deve in larga misura al fatto che le imprese si erano rifinanziate quando i tassi erano molto più bassi, assicurandosi costi contenuti del debito sul lungo periodo e questo le ha aiutate ad assorbire i successivi aumenti dei tassi con scarso impatto sul loro merito creditizio. Anche i consumi sono rimasti vivaci grazie ai risparmi accumulati dalle famiglie e a un mercato del lavoro robusto.
Gli interessi sulle obbligazioni sono molto più alti che nel 2022
I rendimenti complessivi negativi a doppia cifra del 2022 sono stati in larga misura dovuti ai marcati aumenti degli interessi sulle obbligazioni governative che all’inizio dell’anno erano molto inferiori ai livelli attuali. Poco prima del 2022, gli interessi sul decennale americano erano intorno all’1,5% e quelli sul Bund tedesco a 10 anni intorno a -0,2%1. A quei livelli così bassi, gli interessi non erano sufficienti a remunerare gli investitori a fronte dei successivi marcati aumenti dei tassi. Attualmente, gli interessi sul decennale americano sono intorno al 4,3% e quelli sul Bund tedesco a 10 anni intorno al 2,3%2 e dunque sufficientemente alti per assorbire uno o due ulteriori rialzi dei tassi. Non prevediamo che le banche centrali riprendano a innalzare i tassi, ma qualora accadesse gli interessi attuali di partenza sulle obbligazioni offrono un maggior cuscinetto per gli investitori nel credito.
Un’economia stabile può sopportare spread compressi per un periodo prolungato
Quando l’economia è stabile, gli spread non hanno bisogno di comprimersi ulteriormente per offrire extra rendimento positivo per chi investe nel credito. Un’economia in buona salute può consentire una riduzione dei premi al rischio e spread creditizi che restano in un range basso. Ad esempio nel periodo dal 2004 al 2007, che è stato relativamente stabile in termini di crescita, inflazione e tassi di interesse, gli spread creditizi erano persino più compressi di adesso (in media intorno allo 0,7% per il credito investment grade rispetto allo 0,9%-1,0% attuale), generando extra rendimento positivo per gli investitori nel credito sui tre anni3.
Le differenze tra i vari settori offrono opportunità nel credito a gestione attiva
Due anni fa, i timori di recessione, alimentati dai rialzi dei tassi, hanno penalizzato i mercati del credito. Oggi lo scenario è cambiato. Crediamo che le prospettive economiche stabili e le disomogeneità presenti nel mercato creino opportunità interessanti per la selezione dei titoli nel credito a gestione attiva. Dopo la pandemia, determinati settori dell’economia sono rimasti indietro nella ripresa e offrono potenziali spazi di valore. Ad esempio, molti hotel e compagnie aeree non si sono ancora del tutto ripresi dai minimi della pandemia e verosimilmente offrono opportunità di ulteriore crescita. Altri comparti, come quello immobiliare, sono stati duramente penalizzati dal ciclo di rialzi dei tassi e potrebbero offrire opportunità allettanti alla luce delle valutazioni.
In questo contesto, i fondi a gestione attiva che investono nel credito, operano una selezione dei titoli di stampo bottom-up e dispongono delle capacità di ricerca nel credito per individuare opportunità sottovalutate e con disallineamenti di prezzo hanno un netto vantaggio rispetto a quelli con un approccio più di stampo top-down/direzionale. Una strategia incentrata sulla selezione dei titoli può inoltre aiutare a preservare le qualità di mitigazione del rischio delle obbligazioni, offrendo agli investitori quello che si aspettano dall’obbligazionario: titoli di alta qualità, investment grade, che dovrebbero esprimere il loro ruolo di componente di diversificazione rispetto all’azionario nelle diverse condizioni di mercato.
1 Fonte: Bloomberg, al 29 dicembre 2021.
2 Fonte: Bloomberg, al 24 aprile 2024.
3 Fonte: Bloomberg e Vanguard. Spread medio per il credito investment grade basato sullo spread corretto per le opzioni (OAS) del Bloomberg Global Aggregate Corporate Index, nel periodo dal 1° gennaio 2004 al 1° gennaio 2007 e dal 1° gennaio 2024 al 31 marzo 2024. L’extra rendimento è riferito al periodo dal 1° gennaio 2004 al 1° gennaio 2007.
Obbligazionario a gestione attiva
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