• Prevediamo prospettive positive per gli investitori obbligazionari quest’anno e anche nei prossimi; l’obbligazionario globale offre una modalità efficace per ottenere un’esposizione diversificata a questa asset class.
• Un’esposizione obbligazionaria globale diversificata rispetto a indici corretti per il flottante e scaled può offrire migliori opportunità di rendimento totale se confrontati con indici con ponderazione sulla base della capitalizzazione di mercato tradizionale.
• Gli indici corretti per il flottante riflettono in modo più accurato il mercato investibile e possono contribuire a mitigare il rischio per gli investitori soprattutto quando si investe in mercati in cui le banche centrali detengono ingenti quantità di titoli obbligazionari.

Le prospettive dell’obbligazionario sono le più robuste che si siano avute da anni. Come illustrato nel nostro outlook per il 2024, crediamo che il ritorno a un solido valore del denaro, ossia il persistere di interessi positivi al netto dell’inflazione, rappresenti il miglior sviluppo da 20 anni per gli investitori obbligazionari. Per prendere esposizione al mercato obbligazionario in modo efficiente nei portafogli è possibile utilizzare l’obbligazionario globale con copertura valutaria. I fondi indicizzati e gli ETF obbligazionari globali di Vanguard replicano indici con una metodologia scaled e che tiene conto del flottante esistente sul mercato.  Riteniamo che questi offrano un’opportunità per cogliere il rendimento totale del reddito fisso.

Orientamento sui punti di forza dei fondamentali, evitando le debolezze

Dal suo lancio a marzo 2019, il Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled Index ha inglobato titoli con rendimenti cedolari superiori e valutazioni più basse rispetto ad altri indici basati sul metodo tradizionale di ponderazione per la capitalizzazione di mercato, offrendo l’opportunità di cogliere rendimento soprattutto grazie ai migliori fondamentali in termini di tasso (si veda il grafico successivo). Infatti, una strategia buy-and-hold dal 2019 con questo approccio corretto per il flottante avrebbe reinvestito una cedola in media più alta di 4 punti base in obbligazioni con rendimento in media di 8 punti base superiore rispetto a un indice tradizionale.

Gli indici corretti per il flottante sono trainati dal tasso, in quanto sottopesano quei mercati obbligazionari in cui vige un sostegno monetario esorbitante. Il caso esemplare è quello della Bank of Japan (BoJ) e il suo controllo della curva dei rendimenti, che sostiene in modo artificiale i prezzi e in conseguenza del quale le obbligazioni detenute dalla banca centrale nipponica offrono rendimenti bassi. Sottopesando questo segmento del mercato obbligazionario giapponese, l’indice corretto per il flottante genera rendimenti più alti rispetto ad uno non corretto. Pur avendo la BoJ annunciato la fine del suo programma di controllo della curva, il Giappone è ancora alle prese con questioni strutturali come l’alto debito pubblico e una crescita economica tiepida. Per questo non ci aspettiamo che la banca centrale nipponica riduca in modo drastico i suoi acquisti di obbligazioni nel prossimo futuro. 

Dal punto di vista metodologico, gli indici corretti per il flottante mirano a rappresentare il mercato investibile in modo più preciso, in quanto il peso dei singoli titoli viene corretto per il flottante, ossia la quota di emissioni in circolazione che può essere scambiata sul mercato aperto. Si tratta di un approccio che tiene conto del fatto che non tutte le obbligazioni sono accessibili agli investitori in quanto una parte di esse può essere detenuta da banche centrali, governi o altri organismi. In questo senso fornisce una rappresentazione più veritiera della composizione e delle dimensioni reali del mercato obbligazionario.

Reddito con la correzione per il flottante

Confronto in termini di tassi cedolari e yield to worst

Fonte: Bloomberg. Dati al 30 novembre 2023. L’indice corretto per il flottante e scaled è il Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled Index. L’indice non corretto per il flottante/calibrato è il Bloomberg Global Aggregate Index. Gli indici Bloomberg Global Aggregate e Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled sono a correzione del flottante per i Titoli del Tesoro americani nonché quelli di agenzie federali e MBS. Yield to worst (YTW) è una metrica finanziaria impiegata per stimare il potenziale rendimento minimo che un investitore potrebbe ottenere da un’obbligazione o titolo assimilabile per la sua durata residua sino alla scadenza. Rappresenta il rendimento che un investitore conseguirebbe se l’obbligazione venisse richiamata, rimborsata o scadesse alla prima data possibile che comporterebbe il minimo rendimento. L’YTW contempla vari aspetti che potrebbero incidere sul rendimento dell’obbligazione, tra cui il rimborso anticipato, clausole di richiamo e altri fattori che potrebbero influenzare i flussi finanziari percepiti dall’investitore. Rappresenta una stima conservativa del potenziale ritorno sull’investimento sulla base dell’esito più sfavorevole per l’investitore.

Tenendo conto dell’effetto dell’interesse composto su più anni, per un’esposizione corretta per il flottante e scaled si maturerebbe un rendimento cedolare cumulativo superiore di 4 punti base dopo 1 anno, 13 punti base dopo 3 anni e 23 punti base (annuo) dopo 5 anni. Queste piccole differenze di punti base in termini di cedola e rendimento col tempo possono diventare di entità sufficientemente rilevante da incidere in modo significativo, contribuendo a compensare i costi associati all’implementazione (ad esempio, la copertura valutaria e il campionamento ottimizzato) o le spese correnti (OCF).

Inoltre, grazie al meccanismo dell’interesse composto, il rendimento cedolare maturato diventa più durevole, nonché il fattore predominante nel contributo alla performance sul più lungo termine. I rendimenti totali cumulativi pluridecennali dell’obbligazionario globale, indipendentemente dalla metodologia dell’indice, sono derivati in via predominante dal meccanismo dell’interesse composto e in misura esigua o nulla da incrementi di prezzo dei titoli.

Periodi di detenzione dell’investimento più brevi non cambiano le argomentazioni a favore dell’interesse composto. Ad esempio, se si fosse detenuto obbligazionario globale per cinque anni in qualsiasi periodo a partire dal 1998, si avrebbe avuto un contributo degli interessi maturati circa cinque volte maggiore rispetto a quello del prezzo. Questo è vero quando il contributo del prezzo è stato positivo; nel periodo considerato per circa metà del tempo l’effetto prezzo è stato negativo e dunque ha eroso il rendimento complessivo.

Le argomentazioni a favore della correzione per il flottante in prospettiva futura

A differenza degli interessi maturati, il prezzo non è un quello che guida stabilmente la performance per le obbligazioni. Il contributo del prezzo al rendimento complessivo dipende, infatti, dalla direzione dei tassi di interesse, il cui andamento è ciclico o legato al sentiment.  E con la prospettiva di “tassi alti per un periodo prolungato” che si dissolve sui mercati, le esposizioni corrette per il flottante sono particolarmente adatte come posizionamento nel reddito fisso per cogliere potenziale rendimento sui mercati obbligazionari nel 2024.

Il momento non potrebbe essere più opportuno.  L’indice obbligazionario corretto per il flottante e scaled è più orientato su Stati Uniti ed Europa, mentre quello con approccio tradizionale ha una componente maggiore di titoli della Cina, dove il quantitative easing procede a pieno ritmo, e del Giappone, la cui banca centrale ha sino a tempi recenti continuato i suoi interventi mirati sui titoli di Stato del Paese, i JGB.

Soprattutto, se si include il rischio di duration nelle aspettative di prezzo per i mercati obbligazionari, i JGB emergono come problematici sia nell’immediato sia sul più lungo termine per gli investitori obbligazionari globali.  Infatti, il recente rialzo dei tassi ufficiali da parte della BoJ (da -0,1% allo 0%-0,1%) ha acceso le aspettative che la banca centrale nipponica a un certo punto possa cessare gli acquisti di titoli, anche se per il momento li sta continuando.

A intensificare il rischio di ribasso per il mercato dei JGB è il profilo di duration molto lunga delle obbligazioni governative giapponesi. La BoJ è intervenuta direttamente su scadenze vicine al decennale dal 2016, cio’ da quando ha iniziato il controllo della curva dei rendimenti. Questo ha reso l’universo investibile dei JGB sbilanciato sulle scadenze a 10 anni e più lunghe, vale a dire su emissioni a scadenza lunga e lunghissima. Quindi un approccio indicizzato alle obbligazioni giapponesi comprende principalmente JGB¹ e assume un alto rischio di duration: con 12 anni di duration l’esposizione ha una sensibilità ai tassi di interesse doppia rispetto al mercato generale investment grade americano, come si evince dal grafico che segue.

I rischi intrinseci dei JGB pongono difficoltà in termini di replica

Duration modificata delle esposizioni a Giappone e Stati Uniti

Fonte: Bloomberg, Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI). Dati al 30 novembre 2023. Il Bloomberg Japan Government Float-Adjusted Index rappresenta l’indice governativo giapponese corretto per il flottante. Il Bloomberg Asian-Pacific Japan government Index indica il Governativo giapponese traziionale. Lo US aggregate è indicato dal Bloomberg US Aggregate Index.

Mitigazione del rischio strutturale giapponese per gli investitori attraverso la correzione per il flottante per i JGB

Il grafico sopra evidenzia come gli ETF e i fondi indicizzati obbligazionari globali che replicano un benchmark tradizionale necessitano di fare grande affidamento sul campionamento ottimizzato per pesare pienamente i bond giapponesi, che per il 50% sono inaccessibili agli investitori.

Un’esposizione corretta per il flottante e un’esposizione che invece non lo è hanno un’ampia differenza di duration, dovuta alla politica della BoJ di controllo della curva dei rendimenti dal 2016. Quindi gli indici obbligazionari tradizionali, per come sono costruiti, possono porre considerevoli difficoltà per i gestori di fondi che mirano a replicare quei benchmark e in definitiva gli investitori rischiano di pagarne il prezzo in termini di performance. Investire in JGB diventa problematico senza flottante sufficiente. Per questo riteniamo che i JGB acquistati e detenuti sino a scadenza dalla BoJ andrebbero esclusi dall0 universo investibile dei bond giapponesi.

Altrettanto importante è il rischio di pesare obbligazioni come i JGB in un indice in base al valore del mercato. Queste obbligazioni non essendo esposte alle forze di mercato, per i consistenti interventi di una banca centrale, possono avere una dimensione superiore a quella che avrebbero in condizioni normali.

L’approccio corretto per il flottante affronta queste preoccupazioni e mitiga i rischi per gli investitori con una riduzione dell’allocazione in bond giapponesi a circa il 6% (pressoché dimezzata) rispetto all’11% dell’approccio non corretto per il flottante.

Le esposizioni core beta dovrebbero riflettere un mercato liquido, accessibile, tale che la loro implementazione minimizzi i costi di detenzione per gli investitori. Analogamente a quella che è una prassi comune nella gestione degli indici azionari, i titoli ai quali gli investitori non hanno accesso non dovrebbero fare parte di esposizioni core beta obbligazionarie. Un approccio dell’indice corretto per il flottante e scaled  nell’offrire accesso a esposizioni obbligazionarie globali diversificate può offrire migliori opportunità di rendimento totale rispetto a un indice con ponderazione in base alla capitalizzazione di mercato tradizionale.

¹ A seguito del ribilanciamento Bloomberg di novembre, i JGB rappresentano il 96% dell’universo complessivo investment grade giapponese.
 

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