Insegnamenti che gli investitori in fondi di credito a gestione attiva possono trarre dalle turbolenze del settore bancario

Il punto di Kunal Mehta, Head of Fixed Income Specialist Team e Maija Sankauskaite, Investment Analyst, Global Credit Research, Vanguard,  Europe.

•  A nostro avviso, le recenti turbolenze nel settore bancario sono state il risultato di problemi idiosincratici di singole banche, anziché l'evidenza di una crisi più profonda del settore.
• Tuttavia, questi accadimenti ricordano a chi investe in fondi di credito a gestione attiva i rischi intrinseci di questa classe di attivi quando la situazione diventa più problematica a causa di politiche monetarie restrittive.
• Mentre i mercati si avviano verso una potenziale recessione, con un inasprimento della politica monetaria in sottofondo, l'analisi dei fondamentali e la scelta dei titoli sono più importanti che mai per chi investe in fondi di credito a gestione attiva.

Per molti aspetti le recenti turbolenze che hanno interessato il settore bancario sono state il risultato di problemi idiosincratici di singole banche, anziché l'evidenza di una crisi più profonda del settore.

Silicon Valley Bank è stato un caso emblematico di cattiva gestione della crescita e delle attività/passività, in quanto la banca ha investito i fondi derivanti dalla rapida espansione dei depositi in titoli a più lunga scadenza senza predisporre un'adeguata protezione contro il rischio di aumento dei tassi. Questo ha fatto insorgere timori tra coloro che avevano depositi presso la banca, rappresentati soprattutto da  aziende del settore tecnologico, provocando la corsa agli sportelli.

In Europa Credit Suisse era già nel bel mezzo di un tentativo di ristrutturazione e di recupero da fallimenti a livello di governance e problemi di redditività del passato quando, a marzo, è finito al centro dei timori degli investitori. Le autorità svizzere sono state costrette a intervenire tempestivamente e organizzare una fusione con UBS, il gruppo svizzero concorrente di servizi bancari e finanziari.

Questi fatti ricordano a chi investe in fondi di credito a gestione attiva i rischi intrinseci di questa classe di attività finanziare, in particolar modo nelle fasi in cui la situazione diventa più problematica a causa di politiche monetarie restrittive.

La liquidità sempre più sotto la lente d'ingrandimento

Innanzitutto,è importante notare che è poco probabile che stiamo entrando in una crisi bancaria simile a quella riscontrata durante la grande crisi finanziaria. Il settore bancario globale è molto più solido rispetto al 2008, con profili di qualità degli attivi migliori[1] e livelli più elevati di eccedenza di capitali[2]. Questo dovrebbe fungere da ammortizzatore in presenza di turbolenze.

Ciò premesso, un certo grado di sfiducia nel settore finanziario è destinato a persistere dopo i recenti eventi, soprattutto perché la situazione è fluida e i rischi sono elevati a causa della stretta monetaria e della recessione incombente. Il tarlo del dubbio si è irrimediabilmente insinuato nel sistema bancario e il mercato è in forte allerta alla ricerca  del prossimo anello debole che potrebbe spezzarsi.

Se la situazione dei tassi d'interesse più elevati è generalmente positiva per la redditività del settore, il rapido ritmo dei rialzi dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali globali nell'ultimo anno eserciterà inevitabilmente pressioni sulla qualità degli attivi. Di conseguenza, riteniamo che tra i rischi particolari che devono essere tenuti decisamente sotto controllo vi siano le concentrazioni bancarie di nicchia in settori ciclici (come quello immobiliare e quello navale) e le elevate esposizioni al debito sovrano di alcuni sistemi bancari (come quelli di Italia e Spagna).

Anche i parametri di liquidità sono sempre più sotto la lente d'ingrandimento. In Europa, ad esempio, le banche mantengono in generale una solida copertura di liquidità e la qualità dei loro portafogli di liquidità è elevata[3]. In genere comprendono un'ampia quota di liquidità e hanno partecipazioni relativamente contenute in obbligazioni valutate al costo ammortizzato. La maggior parte dei titoli obbligazionari è infatti contabilizzata al valore di mercato, offrendo una rappresentazione più precisa del loro valore corrente; questo può contribuire a limitare la probabilità di grandi perdite occulte. Tuttavia, bisogna considerare che anche Credit Suisse aveva parametri relativamente solidi poco prima dell'acquisizione forzata da parte di UBS. Per questo probabile che gli investitori continuino a interrogarsi sulla bontà dei coefficienti di copertura della liquidità previsti dalla normativa.

Come hanno dimostrato gli accadimenti che hanno coinvolto la Silicon Valley Bank e Credit Suisse, una volta che la fiducia degli investitori e dei depositanti è stata scalfita, una fuga di liquidità può far crollare una banca molto rapidamente nell'era dei social media.

L'aumento dei costi di finanziamento si fa sentire

Un'importante conseguenza delle ricadute dei recenti avvenimenti del settore bancario è che, a causa della minore fiducia nel settore, i costi di finanziamento (ossia i rendimenti del debito emesso dalle banche) sono aumentati, soprattutto per le banche più piccole e per le strutture obbligazionarie subordinate[4]. La conseguenza di questo potrebbe essere che le banche siano portate ad inasprire le condizioni di prestito per l'economia allargata, facendo cosìpotenzialmente avvicinare una recessione.

Non sono solo le banche a risentire dell'aumento dei costi di finanziamento. Dall'inizio del 2022, a seguito della stretta monetaria globale, il denaro è diventato più costoso per tutti. In una situazione di questo tipo le società finanziariamente più deboli continueranno a essere messe a dura prova dalle difficili condizioni di finanziamento, per cui un certo grado di cautela è giustificato. Di conseguenza, in questa situazione di maggior rischio, continuiamo a preferire le obbligazioni di credito di qualità superiore.

Quando l'accesso al denaro è più costoso, gli investitori tendono a diventare più selettivi nell'impiego dello stesso, poiché il costo della perdita di denaro è maggiore. Inoltre, quando si devono prendere decisioni sulla ripartizione degli investimenti, è più probabile che gli investitori diffidino delle classi e delle strutture di attività finanziarie più rischiose. In particolare, gli investitori richiederanno un premio di rischio molto più elevato per investire in strumenti subordinati e contingenti convertibili all'interno della struttura del capitale, come le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1). Le obbligazioni AT1 di Credit Suisse sono state infatti azzerate nell'ambito dell'acquisizione forzata della banca da parte di UBS. Benché si tratti verosimilmente di classi di attivi ben consolidate e riconosciute, sono anche più complesse e in gran parte mai messe alla prova in crisi su larga scala.

L'attenzione ai fondamentali

Mentre i mercati si avviano verso una potenziale recessione, accompagnata da un inasprimento della politica monetaria in sottofondo, l'analisi dei fondamentali e la scelta dei titoli sono più importanti che mai per chi investe in fondi di credito a gestione attiva. In una situazione di crescente dislocazione dei prezzi nel mercato del credito, una scelta oculata di emittenti flessibili attraverso una ricerca approfondita, una rigorosa analisi di scenario con gli opportuni stress test è potenzialmente in grado di apportare valore ai portafogli a gestione attiva.

Gli accadimenti del settore bancario nel primo trimestre evidenziano, inoltre, l'importanza di comprendere la natura dei titoli che si stanno acquistando, al di là del rendimento effettivo e di quello potenziale. Il successo degli investimenti obbligazionari continua a riguardare la protezione del rischio di ribasso, almeno quanto la possibilità di beneficiare dell'aumento dei rendimenti.

In situazioni di maggior rischio i fondi obbligazionari a gestione attiva con commissioni più basse - come quelli Vanguard - sono decisamente avvantaggiati. Quando i rendimenti attesi non sono abbastanza elevati da compensare gli investitori per i rischi che si profilano all'orizzonte, come nel caso di una recessione, possiamo iridurre il rischio in portafoglio e adottare un approccio più difensivo.

Le aziende concorrenti possono trovarsi costrette a mantenere un rischio maggiore per compensare le commissioni più elevate. Ciò ci consente di ottenere le stesse performance dei nostri concorrenti nei momenti positivi e  di realizzarne di migliori in quelli negativi.

¹ Il profilo di qualità degli attivi di una banca si riferisce principalmente alla qualità del suo portafoglio prestiti. Un parametro fondamentale è il rapporto tra i prestiti in sofferenza e il totale dei prestiti. 

² Fonte: Vanguard.

³ Fonte: Dati complessivi dell'Autorità bancaria europea per le banche dell'area euro e dei paesi nordici, Risk Dashboard; ed esercizio di trasparenza a livello UE 2022 dell'Autorità bancaria europea.

⁴ Fonte: Vanguard.

Informazioni sui rischi d’investimento

Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono diminuire o aumentare e gli investitori potrebbero recuperare un importo inferiore a quello investito.

Alcuni fondi investono nei mercati emergenti, che possono risultare più volatili rispetto a quelli più consolidati. Di conseguenza, il valore dell’investimento potrebbe aumentare o diminuire.

I fondi che investono in titoli a tasso fisso comportano i rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito; inoltre il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni. L'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale dei titoli a tasso fisso. Le obbligazioni societarie possono offrire rendimenti più elevati, ma proprio per questo, sono soggette ad un maggior rischio del credito ed al conseguente aumento dei rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito. Il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni e l'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale delle obbligazioni.

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