Il punto di Roger Hallam, Global Head of Rates di Vanguard e Kelly Gemmell, Investment Product Manager di Vanguard Europe.

 

  • Il recente sell-off dei titoli di stato britannici mette in evidenza come si potrebbe entrare in una nuova fase per i mercati obbligazionari.
  • A fronte di condizioni finanziarie sempre più rigide i mercati obbligazionari globali non vedono di buon occhio i passi falsi nell’attuazione delle politiche.
  • Con l'aumento dei rendimenti i profili di rischio-rendimento dei diversi settori del mercato obbligazionario sono più interessanti rispetto a sei mesi fa.

 

Mentre i mercati obbligazionari globali stavano già facendo i conti con la nuova fase di inasprimento della politica monetaria, a fine settembre le preoccupazioni del mercato per la "mini-finanziaria" del governo britannico hanno fatto schizzare i rendimenti dei titoli di stato del Regno Unito (i gilt) ai massimi da diversi anni.

La Bank of England (BoE) è intervenuta acquistando gilt a lunga scadenza per preservare la stabilità finanziaria e da allora il governo ha nominato un nuovo Cancelliere dello Scacchiere, che ha invertito gran parte della "mini-finanziaria", una mossa che sembra aver calmato i mercati, anche se i rendimenti dei gilt (e di altri titoli di stato core) rimangono elevati. Per quanto adesso i rendimenti siano a livelli più interessanti, molti investitori obbligazionari globali si chiedono se, in una situazione di mercato sempre più spietata come quella attuale, la recente volatilità continuerà.

Un mercato meno tollerante

Anche se i gilt sono stati messi sotto pressione, il mercato obbligazionario britannico non è l'unico ad aver accusato quest'anno un forte calo. Da un punto di vista globale le obbligazioni hanno attraversato un periodo molto difficile, con l'indice Bloomberg Global Aggregate Bond in calo del 3,86% nel terzo trimestre e del 13,79% da inizio anno a fine settembre1.

Il fattore trainante è ovviamente rappresentato dalle principali banche centrali che, con la Federal Reserve (Fed) statunitense in prima linea, hanno continuato ad aumentare i tassi d'interesse per contrastare l'inflazione generalizzata, e i rendimenti obbligazionari sono saliti di conseguenza. A ciò si aggiunga che i policymaker stanno abbandonando anni di politica ultra accomodante, riducendo i bilanci attraverso il quantitative tightening (ossia vendendo, o lasciando scadere senza reinvestire, le obbligazioni precedentemente acquistate nell'ambito delle misure di quantitative easing). Ad esempio, l'obiettivo attuale della Fed è ridurre le dimensioni del bilancio di 95 miliardi di dollari ogni mese.

Per gli investitori obbligazionari globali si apre potenzialmente una nuova fase, in cui i mercati sotto pressione vedono con sempre minore tolleranza i passi falsi che avrebbero potuto lasciar correre se le condizioni fossero state più facili e crediamo che il sell-off dei gilt britannici sia sintomatico di questa nuova e più severa situazione di mercato.

Analogamente, è probabile che i mercati diventino molto più disposti a segnalare errori di gestione e debolezze nei fondamentali nel caso degli emittenti societari. Se così fosse, riteniamo che la ricerca sul credito potrebbe diventare ancora più importante con l'aumento della dispersione tra gli emittenti.

Sono inoltre sorti interrogativi su come alcune parti del sistema finanziario globale, abituate da oltre un decennio a una politica monetaria facile e a bassi tassi d'interesse, potrebbero reagire a fronte di condizioni permanentemente più rigide. Ad esempio, negli ultimi anni i mercati del credito alternativi e privati hanno assunto sempre maggiore importanza nell'ecosistema finanziario.

Il sell-off dei gilt ha messo in luce i problemi di liquidità che i grandi movimenti di mercato possono comportare, in quanto le controparti di una particolare catena finanziaria sono costrette a vendere attivi in rapida successione.

Gli investitori globali devono tenersi pronti, perché probabilmente ci sarà ulteriore volatilità in futuro. I responsabili della politica monetaria hanno chiarito in modo inequivocabile che poco altro importa finché non si raggiunge la stabilità dei prezzi. Nel Regno Unito il venir meno della credibilità del governo agli occhi degli investitori e i problemi di ribilanciamento dei regimi pensionistici che utilizzano investimenti orientati alla responsabilità (LDI) rendono probabile la volatilità a breve termine.

Tuttavia l'attuale contesto ha un lato positivo per gli investitori: i profili di rischio-rendimento dei diversi settori del mercato - ad esempio, i titoli di stato, le obbligazioni societarie e dei mercati emergenti - sono più interessanti rispetto a sei mesi fa.

Le implicazioni per i titoli di stato

Nell'ottica del Regno Unito l'intervento della BoE sui mercati obbligazionari ha messo in evidenza l'impegno istituzionale a sostegno dei gilt, che molti investitori obbligazionari apprezzano. A nostro avviso, la rapidità e la misura con cui la banca centrale ha rassicurato i mercati durante la discesa dei tassi britannici ne hanno migliorato la reputazione.

E la credibilità della banca centrale è uno dei princìpi fondamentali alla base dell'efficacia della politica monetaria e del buon funzionamento dei mercati del debito sovrano, come ben sa chi segue i mercati del debito emergenti.

Analogamente, la reazione negativa del mercato all'iniziale sottovalutazione, da parte del governo, delle indicazioni dell'organo di controllo fiscale indipendente - l'Office for Budget Responsibility - ha evidenziato l'importanza di questa istituzione nel contribuire a mantenere le finanze pubbliche del Regno Unito su un piano di equilibrio.

Dal punto di vista delle valutazioni, i rendimenti obbligazionari del Regno Unito sono probabilmente più interessanti rispetto a molti anni fa, offrendo un punto di partenza più elevato per i rendimenti totali. Ai livelli di rendimento attuali le obbligazioni hanno anche una maggiore efficacia nella compensazione del rischio offerto dalle azioni, una delle caratteristiche principali che molti investitori cercano nell'obbligazionario.

Anche le valutazioni dei titoli di stato sono migliorate. Ad esempio, per anni i rendimenti dei buoni del tesoro statunitensi decennali sono rimasti al di sotto del 2%, un dato inferiore rispetto al rendimento da dividendo offerto dall'indice azionario S&P 500. Ma alla fine di settembre il rendimento dei buoni del tesoro decennali era circa il doppio del rendimento da dividendo offerto dall'indice S&P 5002.

I rendimenti obbligazionari superano quelli da dividendo

Fonte: Factset. Dati dal 30 settembre 2022 al 30 settembre 2022.

Note: Questo grafico mette a confronto i rendimenti dell'indice Bloomberg U.S. Corporate Bond, i buoni del tesoro USA decennali e i dividendi a termine attesi delle società dell'indice S&P 500. Al 30 settembre il rendimento dell'indice Bloomberg U.S. Corporate Bond era pari al 5,69%, mentre il rendimento dei buoni del tesoro decennali era del 3,80% e la stima dei dividendi per l'indice S&P 500 dell'1,90%.

E in termini di liquidità, nonostante i timori iniziali per le conseguenze del forte aumento dei rendimenti sugli investitori in LDI e sul mercato in generale, Vanguard è stata in grado di continuare a servire al meglio i propri clienti, sfruttando le sue dimensioni e le solide relazioni di trading con le controparti nei mercati obbligazionari.

Le implicazioni per il credito societario

Per quanto riguarda il credito societario, il futuro si presenta ancora sfidante. Anche se le valutazioni di alcuni titoli di stato core sono attualmente interessanti e gli spread delle obbligazioni societarie si sono ampliati, è possibile che questi ultimi si allarghino ulteriormente con il rallentamento della crescita economica e la recessione che incalza e tutto questo rappresenterebbe un ostacolo per l'intero mercato del credito. Ciononostante i rendimenti più elevati consentiranno in ultima analisi di assorbire meglio le turbolenze del mercato.

Molte società con rating investment-grade hanno mantenuto bilanci solidi e sono state più disciplinate nei finanziamenti rispetto ai cicli precedenti, e se si esclude una forte flessione del mercato, consideriamo improbabile un'onda lunga di revisioni al ribasso dei rating. In una situazione di questo tipo riteniamo che l'approccio migliore dal punto di vista del rapporto rischio-rendimento sia quello di concentrarsi su una ripartizione di base degli investimenti in crediti difensivi di qualità superiore, meno sensibili all'indebolimento dell'economia globale.

Tuttavia l'elevata volatilità del mercato sta anche provocando una maggiore dispersione e sta dando origine a migliori punti d'ingresso tra le obbligazioni di qualità inferiore, a condizione, ovviamente, che le stesse vengano scelte su base individuale e con discernimento.

Nell'ultimo decennio il mercato dei titoli a rendimento elevato ha attraversato diversi cicli di default, che hanno reso il settore più resistente, anche se a nostro avviso gli attuali livelli di spread non compensano in modo adeguato i rischi. La nostra preferenza va piuttosto alle tranche di qualità superiore dei mercati del debito a rendimento elevato, mentre probabilmente la scelta dei titoli si rivelerà essere il fattore più importante della performance nei prossimi trimestri.

Le implicazioni per il credito dei mercati emergenti

Nel credito dei mercati emergenti, invece, le valutazioni appaiono complessivamente interessanti, ma vediamo un'ampia dispersione tra gli emittenti e siamo particolarmente selettivi per quanto riguarda il credito a rendimento elevato dei mercati emergenti.

Con l'avvicinarsi della fine dell'attuale ciclo di rialzi della Fed, ci aspettiamo di vedere ulteriori opportunità nei titoli di stato dei mercati emergenti in valuta locale, ed anche l'esposizione valutaria potrebbe offrire sacche di valore, qualora il dollaro USA iniziasse a indebolirsi.

Insegnamenti per chi investe nella gestione attiva

Per chi investe nella gestione attiva il recente crollo dei gilt offre alcuni importanti insegnamenti. Uno di essi è che scommettere eccessivamente sull'andamento dei mercati nel tentativo di ottenere rendimenti, anche se qualche volta può andare bene in situazioni di propensione al rischio, può comportare problemi quando la volatilità è maggiore. I recenti disordini nei mercati obbligazionari del Regno Unito sono un esempio perfetto di una situazione di questo tipo.

Un altro insegnamento riguarda la scelta dei titoli. Mentre gli spread del credito si sono decisamente allargati, i mercati hanno assunto un atteggiamenti punitivo. In una situazione di stretta monetaria globale non tutti gli emittenti del credito saranno ugualmente ben preparati per superare la tempesta dell'aumento dei costi di finanziamento. Di conseguenza è fondamentale adottare un approccio difensivo, disciplinato e oculato agli investimenti obbligazionari a gestione attiva, basato su una scelta dei titoli di tipo bottom-up e sul valore relativo. Questo atteggiamento è sempre stato al centro del nostro approccio alla gestione obbligazionaria attiva in tutte le situazioni di mercato.

 

Scritto in collaborazione con Kunal Mehta, Head of Fixed Income Specialist Team, Vanguard, Europe.

 

1 Fonte: Bloomberg Global Aggregate Bond Index (performance in termini di dollari USA). Dati dal 30 giugno 2022 al 30 settembre 2022 e dal 30 giugno 2022 e 31 dicembre 2021 al 30 settembre 2022.

2 Fonte: Factset. Al 30 settembre il rendimento dei buoni del tesoro decennali era pari al 3,80%, mentre la stima dei dividendi per l'indice S&P 500 era dell'1,90%.

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