Prepararsi alla dislocazione nel credito a gestione attiva

• Il rendimento medio del credito globale investment-grade ha superato di gran lunga quello dei dividendi disponibili nella maggior parte dei mercati azionari, ma nonostante le prospettive più rosee per la classe di attivi, è importante prestare attenzione ai rischi del credito a gestione attiva.
• Quando la recessione colpisce, ci aspetteremmo di vedere una maggiore dislocazione dei prezzi nei mercati del credito.
• Tentare di anticipare i cambiamenti macroeconomici è notoriamente un'impresa ardua; piuttosto, nell'ambito della crescente dislocazione che stiamo osservando nei mercati del credito, adottare un approccio di tipo bottom-up alla scelta dei titoli nella gestione attiva del credito presenta un netto vantaggio.

Dopo le oscillazioni dei mercati obbligazionari del 2022, la domanda di duration da parte degli investitori, in particolare per le obbligazioni di credito di qualità elevata, sta tornando in auge. Il rendimento è uno dei motori di questo ritrovato interesse: il rendimento medio delle obbligazioni globali di credito investment-grade, superiore al 5,0%, ha superato di gran lunga i rendimenti dei dividendi pagati nella maggior parte dei mercati azionari¹, come si evince dal grafico seguente. Ad esempio, i dividendi delle azioni europee e di quelle dei mercati emergenti sono attualmente inferiori al 3,5%, mentre quelli pagati dalle società statunitensi S&P 500 sono in media inferiori all'1,8%².

I rendimenti del credito globale superano quelli da dividendi azionari

Fonte: Bloomberg, dati dal 31 dicembre 2012 al 28 febbraio 2023. Indici utilizzati per i rendimenti da dividendi azionari: S&P 500 Index; STOXX Europe 600 Price Index EUR; MSCI Emerging Markets Index. Indice utilizzato per i rendimenti YTW del credito globale: Bloomberg Global Aggregate Credit Index. 

Tuttavia, nonostante le prospettive più rosee per l’asset class, è importante essere consapevoli delledifficoltà che attendono gli investitori in fondi di credito a gestione attiva, e che potrebbero mettere a repentaglio i rendimenti se non gestite correttamente.

Una narrativa in rapida evoluzione

Finora, nel 2023, la narrativa che guida i mercati del credito è cambiata rapidamente. Ad inizio anno i grandi temi del 2022 - vale a dire inflazione elevata e tassi d'interesse in aumento - hanno ceduto il posto 

alle preoccupazioni per il rallentamento della crescita e l'aumento del rischio del credito. Più di recente, sono tornate alla ribalta le speculazioni su una crescita superiore alle attese (e la conseguente prospettiva di un'ulteriore stretta monetaria).

Anche se le aspettative di crescita hanno continuato ad aumentare, riteniamo che il rischio sia piuttosto quello di rallentamento della crescita e che le attuali valutazioni dei mercati del credito sottovalutino ampiamente questo rischio. Allo stato attuale non crediamo che gli spread creditizi abbiano ancora prezzato appieno il rischio di recessione. Nel settore delle obbligazioni societarie investment-grade riteniamo che gli spread non stiano attualmente tenendo conto di un premio al rischio sufficiente, nonostante la recente ripresa dei settori ciclici. Le valutazioni del credito high yield, in particolare, sono tese rispetto a quelle dei titoli di credito di qualità superiore, con spread correnti inferiori alle medie storiche che, a nostro avviso, offrono poco spazio per assorbire troppe altre sorprese economiche negative.

Un imminente scossone sui mercati del credito

Quando la recessione colpisce - cosa che prevediamo che si verificherà negli Stati Uniti alla fine di quest'anno - poiché i margini di profitto si erodono e un numero crescente di emittenti si rifinanzia a tassi più elevati di quelli che sono stati abituati a pagare sul debito negli ultimi anni, il rischio di credito probabilmente aumenterà. Ciò provocherebbe uno scossone sui mercati del credito, con un aumento della domanda di obbligazioni nel livello superiore dello spettro di qualità del credito, a scapito degli strumenti di qualità inferiore.

La grande implicazione per gli investitori in fondi obbligazionari a gestione attiva è che in questo scenario ci aspetteremmo di vedere una maggiore dislocazione dei prezzi nel mercato del credito. In altre parole, un numero maggiore di obbligazioni creditizie si discosterà dal suo valore equo, offrendo da una parte interessanti opportunità per assumere posizioni sovraponderate rispetto al benchmark, dall’altra  rappresentando posizioni da evitare (o sottoponderare).

Stiamo già osservando queste distorsioni in diversi settori dell'universo del credito globale. Ad esempio, in termini di sottoponderazione, i fondi d'investimento immobiliari (REIT) specializzati in immobili commerciali e uffici rischiano di subire perdite sproporzionate a causa dell'aumento dei tassi d'interesse. Inoltre, la dinamica della domanda e dell'offerta di questa parte del settore potrebbeo essere duramente colpite durante una recessione. Analogamente, riteniamo che il settore delle auto sia uno dei potenziali sfavoriti in una situazione di recessione, e le case automobilistiche si trovano a dover affrontare l'ulteriore pressione delle interruzioni della catena di fornitura, iniziate dopo la pandemia di Covid-19 e non ancora completamente risolte[1].

Tra le sovraponderazioni, il settore bancario è quello che tipicamente beneficia dell'aumento dei tassi d'interesse i e riteniamo vi sia un particolare valore nelle banche europee, anche se - come si evince dal recente intervento d'emergenza della Federal Reserve per sostenere il settore bancario statunitense, siamo cauti nei confronti del rischio legato all qualità degli attivi. Riteniamo anche che vi siano interessanti opportunità nel settore alimentare, anche se in questo caso le persistenti pressioni inflazionistiche potrebbero intaccare i margini degli emittenti. Nel complesso, visti i potenziali rischi futuri, manteniamo un atteggiamento cauto nel nostro posizionamento attivo sulla base di queste considerazioni, con una preferenza verso i settori difensivi e di qualità superiore.

Individuare le opportunità in un mercato dislocato

Cercare di anticipare i cambiamenti macroeconomici è notoriamente impegnativo - anche per chi si occupa della gestione professionale difondi obbligazionari a gestione attiva- e nella situazione attuale la correttezza delle scommesse direzionali ha probabilmente una probabilità di successo ancora più bassa del solito.

Nel contesto di una crescente dislocazione dei mercati del credito, l'adozione di un approccio di tipo bottom-up alla selezione titoli nella gestione attiva del credito presenta un netto vantaggio, non ultimo quello di esporre tipicamente

gli investitori a un rischio molto più basso di perdite elevate[2]. E man mano che le banche centrali fanno retromarcia dopo anni di quantitative easing, anche tener conto delle mutate condizioni tecniche che si vengono a creare - cosa che costituisce la parte centrale del nostro approccio alla gestione attiva dei fondi obbligazionari - sta diventando sempre più importante ai fini della generazione di alfa negli investimenti obbligazionari.

¹ Fonte: Al 28 febbraio 2023 il minor rendimento possibile (YTW) medio dell'indice Bloomberg Global Aggregate Credit era del 5,12%.

² Fonte: Bloomberg al 28 febbraio 2023. Al 28 febbraio 2023 i rendimenti medi da dividendi dell'indice STOXX Europe 600 Price EUR, dell'indice MSCI Emerging Markets e dell'indice S&P 500 erano rispettivamente del 3,37%, del 3,16% e dell'1,75%.