Punti chiave

• L’azionario americano sta riaffermando il suo dominio dopo essere stato superato in performance dall’azionario globale nei mesi passati.

• I guadagni dell’azionario europeo da inizio anno sono ascrivibili più a cambiamenti a livello delle valutazioni che agli utili societari.

• Le prospettive di rallentamento ciclico hanno soppiantato le preoccupazioni per la sostenibilità fiscale nel sentiment degli investitori in obbligazionario americano.
   

Rispetto ai loro omologhi europei, gli investitori statunitensi hanno recentemente mostrato maggiore fiducia.. L’azionario americano ha cavalcato la crescita degli utili per colmare il divario di performance rispetto a quello europeo nel 2025 e i tassi obbligazionari americani sulle scadenze più lunghe sono scesi sulla spinta delle aspettative di mercato di futuri tagli dei tassi ufficiali, nonostante il persistere di questioni sul fronte della finanza pubblica.

Da inizio anno l’azionario globale (Stati Uniti esclusi) ha registrato performance superiore a quella degli indici americani con forte peso dei tecnologici. Tuttavia, negli ultimi mesi quel divario di performance è stato in larga misura colmato, se si tiene conto del deprezzamento del dollaro. Molti dei guadagni dell’azionario americano sono stati messi a segno da aprile, quando le preoccupazioni sui dazi avevano toccato i massimi.

Sui mercati si sono registrate le dinamiche consuete: il Nasdaq Composite con la sua forte componente di tecnologici e titoli del settore dell’IA ha sovraperformato l’S&P 500, che a sua volta ha battuto il Dow Jones più rappresentativo della “old economy”. I guadagni sono stati alimentati dalla crescita degli utili che è stata superiore alle aspettative, con continua espansione dei margini di profitto per le società tecnologiche e quelle che operano nel settore dell’IA.

In Europa, che rappresenta circa il 40% del mercato azionario globale al di fuori degli Stati Uniti, gli utili societari sembrano invece destinati a essere in calo per quest’anno. È una delusione per un anno che era cominciato con stime di crescita degli utili dell’8%. Implica inoltre che molto del guadagno (che resta notevole) per chi ha investito in azionario europeo quest’anno sia attribuibile all’espansione dei multipli anziché a crescita profittevole. Da inizio anno al 15 settembre, la performance dell’azionario europeo è stata dell’11% in valuta locale e del 26,5% in dollari, per l’Euro Stoxx 50, rispetto al 12,5% dell’S&P 500.

Con il convergere della performance tra azionario americano ed europeo (ignorando gli effetti della valuta, ai fini del confronto), sorgono interrogativi importanti per l’azionario globale al di fuori degli Stati Uniti. Ad esempio, le prospettive di crescita più alta degli utili nel 2026 (grazie in parte al previsto aumento della spesa pubblica) sono già riflessi nei prezzi dei titoli? Inoltre, quella crescita degli utili si materializzerà in un contesto di crescita economica lenta e preoccupazioni di sostenibilità fiscale? E questi potenziali fattori consentiranno ulteriore espansione dei multipli?

Anche i mercati obbligazionari presentano i loro dilemmi. Negli Stati Uniti, le prospettive di un potenziale rallentamento ciclico sembrano avere soppiantato importanti questioni di più lungo termine, tra cui l’aumento dei deficit strutturali e i correlati rischi di inflazione. L’aspettativa di ulteriori tagli (dopo quello da 25 punti base del 17 settembre) da parte della Federal Reserve (Fed) si è accompagnata alla discesa dei tassi lungo la curva americana nelle ultime settimane.

Al contempo, preoccupazioni di sostenibilità fiscale stanno spingendo al rialzo i tassi sulle scadenze più lunghe per le obbligazioni di altri Paesi, in particolare Regno Unito, Francia e Giappone. Queste preoccupazioni sono diventate più evidenti con i recenti cambi di primo ministro in Francia e in Giappone.

Tre Paesi con tassi sulle scadenze più lunghe che riflettono preoccupazioni di sostenibilità fiscale

Fonti: elaborazioni di Vanguard sulla base di dati Bloomberg, al 12 settembre 2025.

Per queste economie, uno scenario ribassista può implicare una spirale negativa per le dinamiche fiscali (con i mercati che richiedono un premio maggiore a causa delle preoccupazioni sulla sostenibilità, aggravando ulteriormente tali timori) che ridurrebbe la capacità fiscale e potrebbe pesare sulla crescita. Sarà utile monitorare questi Paesi nei prossimi mesi per valutare come vengono risolte tali questioni. Questo è importante non solo per quelle economie e mercati ma anche per le lezioni che potrebbero essere applicate ad altre economie avanzate, compresi gli Stati Uniti, in cui gli investitori hanno messo in pausa le loro preoccupazioni di sostenibilità fiscale.

Le nostre previsioni economiche

Stati Uniti

Il mercato del lavoro al centro di rinnovata attenzione da parte della Fed

Il rallentamento nella creazione di posti di lavoro osservato negli ultimi dati ha portato le autorità monetarie a una rinnovata attenzione al lato occupazionale del duplice mandato della Fed: assicurare la stabilità dei prezzi e promuovere la massima occupazione sostenibile. Ci aspettiamo che persistano tensioni tra le due componenti del doppio mandato della banca centrale americana con l’accelerare dell’inflazione legata alla trasmissione dei costi dei dazi ai prezzi al consumo.

Il numero mensile di nuovi occupati necessario per mantenere l’occupazione stabile, vale a dire il tasso di pareggio fra domanda e offerta di lavoro, si è spostato verso il basso passando da circa 150.000 di un anno fa a un livello stimato intorno a 50.000 per fine anno. Fattori demografici interni e il rallentamento dell’immigrazione continuano a frenare la crescita della forza lavoro. Prevediamo un tasso di disoccupazione in lieve aumento al 4,5% per fine anno. Più in generale, per l’economia continuiamo a prevedere crescita in rallentamento ma solida.

È in questo contesto che alla riunione del 17 settembre la Fed ha annunciato un taglio da un quarto di punto percentuale dei tassi ufficiali, portando il tasso sui fed fund nell’intervallo 4,0%-4,25%. Ci aspettiamo tuttavia che la Fed si mantenga prudente andando avanti visto il contesto di elevata incertezza e l’orientamento della banca centrale americana a farsi guidare dai dati. Nel complesso, riteniamo che l’economia stia seguendo le nostre previsioni di un mercato del lavoro in fase di rallentamento, con crescita del PIL all’1,4% e inflazione di fondo al 3,1% per fine anno. 

Previsioni economiche per gli Stati Uniti

Note: la crescita del PIL è definita come variazione del PIL reale (vale a dire al netto dell’inflazione) su base annua stimata nell’anno di previsione rispetto all’anno precedente. Il tasso di disoccupazione è quello stimato per dicembre 2025. L’inflazione di fondo esclude le componenti volatili rappresentate dai prezzi di alimentari ed energia ed è riferita alla variazione percentuale su base annua dell’indice PCE stimata per dicembre 2025. Il tasso di politica monetaria è riferito all’estremo superiore dell’intervallo dei tassi sui fed fund fissato dalla Federal Reserve, stimato per fine anno.

Fonte: Vanguard.

Regno Unito

La stretta fiscale nella manovra d’autunno verosimilmente peserà sulla crescita

I fondamentali dell’economia del Regno Unito restano fragili nonostante il dato del PIL del secondo trimestre superiore alle attese e cresciuto dello 0,3% su base trimestrale, più alto delle stime di consenso. Questa sorpresa al rialzo è stata tuttavia largamente dovuta a un’impennata temporanea della spesa pubblica mentre i consumi restano in frenata. A seguito di questo dato del PIL abbiamo recentemente rivisto al rialzo in modo meccanico la nostra previsione di crescita per il 2025 di 0,2 punti percentuali portandola all’1,3%, anche se continuiamo ad aspettarci che l’economia resti debole nella seconda metà dell’anno. 

Lo spazio fiscale di 10 miliardi di sterline a disposizione della Cancelliera dello Scacchiere con tutta probabilità sarà svanito prima della finanziaria d’autunno per via degli sviluppi sul fronte delle politiche e delle probabili revisioni al ribasso della crescita a breve termine e tendenziale da parte dell’Office for Budget Responsibility britannico. Un’ulteriore stretta fiscale appare inevitabile ed è una delle principali ragioni per cui stimiamo una crescita intorno allo 0,8% per il 2026, inferiore a quella di consenso.

L’inflazione si è rivelata più persistente del previsto negli ultimi mesi. Prevediamo che i confronti sfavorevoli con i dati dell’anno precedente e gli aumenti dei prezzi regolamentati spingeranno l’Indice dei Prezzi al Consumo (CPI) verso il 4% su base annua nei prossimi mesi. Di conseguenza, abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni per la fine del 2025: inflazione complessiva al 3,8% e inflazione core al 3,7%.

Le prospettive a breve termine per la Bank of England (BoE) sono diventate più restrittive. Le revisioni dei dati occupazionali indicano un indebolimento del mercato del lavoro, ma non un crollo, e la banca centrale ha segnalato una rinnovata attenzione agli effetti di seconda battuta derivanti da aspettative di inflazione elevate. Ciò ci porta a prevedere che la BoE non ridurrà ulteriormente il tasso ufficiale quest’anno, lasciandolo al 4% alla fine del 2025. Tuttavia, con un irrigidimento quasi certo della politica fiscale nella legge di bilancio autunnale, prevediamo che la BoE ridurrà il tasso al 3,25% entro la fine del 2026.​

Previsioni economiche per il Regno Unito

Note: la crescita del PIL è definita come variazione del PIL reale (vale a dire al netto dell’inflazione) su base annua stimata nell’anno di previsione rispetto all’anno precedente. Il tasso di disoccupazione è quello stimato per dicembre 2025. L’inflazione di fondo esclude le componenti volatili rappresentate dai prezzi di alimentari, energia, alcolici e tabacchi, ed è riferita alla variazione percentuale su base annua dell’Indice dei prezzi al consumo (CPI), stimata per dicembre 2025. Il tasso di politica monetaria è il tasso bancario (bank rate) fissato dalla Bank of England stimato per fine anno.

Fonte: Vanguard.

Area Euro

Soltanto un eventuale altro taglio da parte della BCE per questo ciclo

Continuiamo a prevedere una crescita leggermente inferiore al tendenziale e intorno all’1% sia per il 2025 sia per il 2026 per l’Area Euro. Il PIL è cresciuto dello 0,1% nel secondo trimestre, dopo essere aumentato dello 0,6% nel primo trimestre per effetto delle attività anticipate prima dei dazi. L’indebolimento dell’attività economica globale, l’elevata incertezza sulle politiche e l’aumento dei dazi verosimilmente peseranno sulla domanda nella seconda metà dell’anno.

A seguito del recente accordo sul commercio fra l’Unione Europea e gli Stati Uniti, l’aliquota effettiva dei dazi americani sulle importazioni di beni UE è destinata a salire dall’attuale 13% a un range del 15% - 17% per fine anno. Stimiamo che il pacchetto fiscale tedesco e l’aumento delle spese per la difesa nella UE forniscano sostegno alla crescita dal 2026 in avanti.

L’inflazione resta intorno al 2%, con la componente dei servizi scesa al livello più basso dagli inizi del 2022. Ci aspettiamo che sia l’inflazione complessiva sia quella di fondo si attestino al di sotto del 2% per fine 2026. Alla riunione dell’11 settembre la Banca Centrale Europea (BCE) ha mantenuto invariato il tasso sui depositi al 2%. Prevediamo un solo ulteriore taglio dei tassi per questo ciclo che porterebbe il tasso di riferimento dell’Eurozona all’1,75% per fine anno.​

Previsioni economiche per l’Area Euro

Note: la crescita del PIL è definita come variazione del PIL reale (vale a dire al netto dell’inflazione) su base annua stimata nell’anno di previsione rispetto all’anno precedente. Il tasso di disoccupazione è quello stimato per dicembre 2025. L’inflazione di fondo esclude le componenti volatili rappresentate dai prezzi di energia, alimentari, alcolici e tabacchi, ed è riferita alla variazione percentuale su base annua dell’Indice armonizzato dei prezzi al consumo, stimata per dicembre 2025. Il tasso di politica monetaria è il tasso sui depositi fissato dalla BCE, stimato per fine anno. 

Fonte: Vanguard.

Giappone

Bank of Japan tuttora sul sentiero di rialzo dei tassi

Nonostante le minacce di dazi americani il dato del PIL giapponese ha sorpreso al rialzo nel secondo trimestre e questo dovrebbe placare i timori che la Bank of Japan (BoJ) possa trovarsi alle prese con un brusco rallentamento dell’economia. Il PIL è cresciuto dello 0,5% su base trimestrale e dell’1,7% su base annua.

Un fattore trainante è stato l’aumento degli investimenti privati, mentre i consumi continuano a riprendersi nonostante l’inflazione elevata. L’impatto dei dazi americani sull’economia reale sinora è stato limitato. Il contributo netto delle esportazioni alla crescita è stato di 0,3 punti percentuali e potrebbe essere il riflesso delle attività anticipate prima dei dazi. Anche la fiducia delle imprese mostra segni di ripresa in quanto l’accordo con gli Stati Uniti sui dazi ha ridotto in modo significativo l’incertezza.

Anche se i precedenti aumenti dei prezzi delle importazioni e dei costi dei generi alimentari sono attesi attenuarsi, le pressioni inflazionistiche sottostanti restano intatte in quanto la persistente carenza strutturale di forza lavoro in Giappone esercita pressioni al rialzo sui salari e rafforza un circolo virtuoso di crescita salariale e aumenti dei prezzi.

Ci aspettiamo che la banca centrale giapponese continui la normalizzazione della politica monetaria portando il tasso di riferimento, attualmente allo 0,5%, gradualmente più vicino al livello dell’1% del tasso neutrale con l’evolvere delle condizioni economiche in linea con le sue stime.

Previsioni economiche per il Giappone

Note: la crescita del PIL è definita come variazione del PIL reale (vale a dire al netto dell’inflazione) su base annua stimata nell’anno di previsione rispetto all’anno precedente. Il tasso di disoccupazione è quello stimato per dicembre 2025. L’inflazione di fondo esclude le componenti volatili rappresentate dai prezzi degli alimentari freschi, ed è riferita alla variazione percentuale su base annua dell’indice dei prezzi al consumo del Paese, stimata per dicembre 2025. Il tasso di politica monetaria è il tasso overnight fissato dalla Bank of Japan stimato per fine anno. 

Fonte: Vanguard.

Cina

Probabile moderazione dello slancio di crescita cinese nonostante il rally azionario

Lo slancio di crescita probabilmente rallenterà a settembre nonostante il mercato azionario del Paese al 10 settembre segnasse un rialzo del 13% nel terzo trimestre. Prevediamo che le esportazioni cinesi restino resilienti a breve termine, anche se più moderate, con il venir meno dell’incertezza sul fronte dei dazi. 

L’economia che resta sulla strada giusta per conseguire gli obiettivi di quest’anno e una base di confronto a livelli più bassi per il terzo trimestre frenano l’urgenza di misure di stimolo da parte del governo in tempi ravvicinati. Prediamo rallentamento della crescita nella seconda metà dell’anno in conseguenza delle esportazioni anticipate a mesi precedenti nonché alla luce di un settore immobiliare ancora sofferente e dell’elevata incertezza globale.

Visti gli sviluppi, prevediamo la prosecuzione delle pressioni deflazionistiche per il resto del 2025. Il percorso verso la reflazione è atteso essere graduale e accidentato.

Previsioni economiche per la Cina

Note: la crescita del PIL è definita come variazione del PIL reale (vale a dire al netto dell’inflazione) su base annua stimata nell’anno di previsione rispetto all’anno precedente. Il tasso di disoccupazione è quello stimato per dicembre 2025. L’inflazione di fondo esclude le componenti volatili rappresentate dai prezzi degli alimentari e dell’energia, ed è riferita alla variazione percentuale su base annua dell’indice dei prezzi al consumo del Paese, stimata per dicembre 2025. Il tasso di politica monetaria è il tasso sui pronti contro termine a sette giorni fissato dalla banca centrale cinese, stimato per fine anno.

Fonte: Vanguard.

Prospettive di rendimento per le classi di attivo

Le previsioni di rendimento annualizzato a 10 anni di Vanguard per le varie classi di attivo sono state aggiornate sulla scorta delle ultime elaborazioni del Vanguard Capital Markets Model® (VCMM) sulla base dei dati al 30 giugno 2025.

Le nostre proiezioni di rendimento nominale annualizzato a 10 anni espresse in valuta locale per gli investitori sono le seguenti¹:

¹ I dati sono basati su un intervallo di 2 punti intorno al 50° percentile della distribuzione dei risultati di rendimento per l’azionario e su un intervallo di 1 punto intorno al 50° percentile per l’obbligazionario.

IMPORTANTE: Le proiezioni e le altre informazioni ottenute col Vanguard Capital Markets Model per quanto riguarda la probabilità dei diversi risultati degli investimenti sono di natura ipotetica non rispecchiano risultati di investimenti reali e non sono garanzia di rendimenti futuri. I risultati del VCMM variano ogni volta che lo si utilizza e nel tempo. Le proiezioni ottenute col VCMM sono basate su un’analisi statistica di dati storici. I rendimenti futuri possono avere un andamento diverso dai modelli storici catturati nel VCMM. È importante notare che il VCMM potrebbe sottostimare gli scenari negativi non osservati nei periodi storici nei quali è basato il modello di stima.

Il Vanguard Capital Markets Model® è uno strumento di simulazione finanziaria proprietario, sviluppato e gestito da esperti di ricerca e consulenti qualificati di Vanguard. Il modello prevede le distribuzioni dei rendimenti futuri di una vasta gamma di classi di attivi. Tra le classi di attivi figurano i mercati azionari statunitensi e internazionali, buoni del tesoro statunitensi e mercati dei titoli societari obbligazionari con diverse scadenze, mercati obbligazionari internazionali, mercati monetari statunitensi, materie prime e alcune strategie d’investimento alternative. Il fondamento teorico ed empirico del Vanguard Capital Markets Model è che i rendimenti delle diverse classi di attivi rispecchiano la contropartita richiesta dagli investitori per assumersi diversi tipi di rischio sistematico (beta). Al centro del modello vi sono le stime del rapporto statistico dinamico tra fattori di rischio e rendimenti degli attivi, ottenute da analisi statistiche basate sui dati finanziari ed economici mensili disponibili a partire dagli inizi degli anni Sessanta del secolo scorso. Tramite un sistema di equazioni stimate, il modello applica un metodo di simulazione Monte Carlo per proiettare i rapporti stimati tra i fattori di rischio e le classi di attivi, come pure l’incertezza e la casualità nel tempo. Il modello produce un’ampia serie di risultati simulati per ogni classe di attivi su diversi orizzonti temporali. Le previsioni si ottengono attraverso misure di tendenza centrale in tali simulazioni. I risultati ottenuti con lo strumento variano ogni volta che lo si utilizza e nel tempo.

Il valore primario del VCMM sta nella sua applicazione all’analisi dei potenziali portafogli dei clienti. Le previsioni per le classi di attivo del VCMM, comprese le distribuzioni della volatilità, delle correlazioni e dei rendimenti attesi, sono cruciali per la valutazione dei potenziali rischi di ribasso, dei diversi trade-off tra rischio e rendimento e dei benefici di diversificazione delle varie asset class. Sebbene le tendenze centrali siano elaborate in qualsiasi distribuzione dei rendimenti, Vanguard si focalizza sull’intero range di risultati potenziali per gli attivi considerati, come i dati presentati in questo documento, il che rappresenta la modalità più efficace per utilizzare le elaborazioni del VCMM.

Il VCMM mira a rappresentare l’incertezza nella previsione generando un’ampia gamma di potenziali risultati. È importante riconoscere che il VCMM non impone “normalità” alle distribuzioni dei rendimenti ma piuttosto è influenzato dalle cosiddette code spesse e dall’asimmetria nella distribuzione empirica dei rendimenti delle classi di attivo modellizzate. All’interno del range di risultati, le singole esperienze possono essere molto diverse, il che evidenzia la natura varia dei potenziali percorsi futuri. In effetti, questo è uno dei principali motivi per cui approcciamo le prospettive di rendimento degli attivi nella cornice della distribuzione.

Informazioni sui rischi d’investimento

Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono diminuire o aumentare e gli investitori potrebbero recuperare un importo inferiore a quello investito. 

I risultati precedenti non possono essere presi come riferimento per i risultati futuri. I dati di performance non tengono conto delle commissioni e costi ricorrenti di acquisto e vendita. 

Eventuali proiezioni devono essere considerate di natura ipotetica e non rispecchiano né garantiscono risultati futuri.

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