Una delle scelte a cui gli investitori si trovano di fronte quando valutano di investire in ETF è tra prodotti a replica fisica o sintetica1. In questo articolo forniamo una panoramica su queste due strutture per dotare i consulenti delle informazioni che servono per proporre gli ETF più adatti alle esigenze dei clienti.
ETF a replica fisica
Gli ETF a replica fisica detengono i titoli sottostanti dell’indice di riferimento. Questi ETF tendono a essere più semplici e trasparenti rispetto a strutture alternative, oltre a presentare rischio di controparte nullo o limitato. L’esposizione di questi prodotti alla performance di un indice avviene attraverso tre principali approcci, illustrati di seguito, che sono: replica completa, campionamento stratificato e ottimizzazione.
Replica completa
Noi di Vanguard prediligiamo la replica completa dell’indice laddove possibile. Gli ETF a replica completa mirano a replicare la performance dell’indice target investendo in tutti i titoli azionari o obbligazionari che lo compongono, o gran parte di essi, grosso modo nelle stesse proporzioni del loro peso all’interno dell’indice.
Questo metodo è spesso impiegato per ETF che offrono esposizione a benchmark tradizionali con ponderazione in base alla capitalizzazione di mercato composti da titoli azionari dei mercati sviluppati ampiamente accessibili, come l’S&P 500.
Campionamento e ottimizzazione
In determinate circostanze, la replica completa può non essere agevole o conveniente. Gli ETF che adottano il metodo del campionamento o dell’ottimizzazione detengono soltanto un sottoinsieme dei titoli che compongono l’indice principale.
Il campionamento mira a ottenere un profilo di rischio/rendimento equivalente a quello dell’indice che il fondo si prefigge di replicare e solitamente è impiegato per ETF che offrono esposizione a indici obbligazionari generali.
L’ottimizzazione è concepita per ridurre al minimo il tracking error (la deviazione standard annualizzata dell’extra rendimento rispetto all’indice di riferimento) ed è un metodo di solito usato per ETF che replicano grandi indici azionari globali.
Un tratto comune ai suddetti due approcci (campionamento e ottimizzazione) è che di norma sono impiegati da ETF che replicano indici con molti componenti o con titoli meno liquidi. Gli indici obbligazionari, ad esempio, di norma contengono un insieme di titoli più ampio rispetto a quelli azionari. Inoltre, molti dei titoli degli indici obbligazionari possono essere illiquidi o di difficile accesso in quanto molti investitori tendono a detenere le obbligazioni sino a scadenza. Per questi motivi, il gestore che crea e offre l’ETF utilizza il campionamento e l’ottimizzazione per replicare le caratteristiche (es. emittenti, rendimento, scadenza) degli indici sottostanti.
Non sorprende che gli ETF che adottano tecniche di campionamento e ottimizzazione possano presentare tracking error più alti degli omologhi a replica completa. I gestori di portafoglio abili sanno ridurre al minimo il tracking error nonché ridurre i costi di transazione e la rotazione mantenendo la liquidità.
Va osservato che anche se nel prospetto è indicato che il fondo impiega tecniche di ottimizzazione o campionamento, un gestore potrebbe adottare una replica completa. Non è invece permesso il contrario.
Principali domande in merito alla replica fisica
Quanto è ampia l’esposizione desiderata?
Si tratta di titoli/mercati (es. mercati emergenti o di frontiera) o attivi (es. materie prime) di difficile accesso?
Ci sono vincoli normativi o giuridici che possono rendere meno attrattivo detenere i titoli fisici (controlli sui capitali, restrizioni sul loro reimpatrio)?
Quale tecnica di replica fisica impiega l’ETF?
L’emittente ha le capacità per operare una replica fisica efficiente (es. capacità avanzate o globali, track record nell’offerta di prodotti indicizzati e sufficienti rapporti con intermediari finanziari)?
L’emittente conosce bene le normative e i mercati locali?
L’ETF effettua prestito titoli?
Prestito titoli
Il prestito titoli è un’operazione in cui una parte trasferisce temporaneamente (‘presta’) titoli a una controparte in cambio di garanzie, che possono essere sotto forma di liquidità, azioni o obbligazioni, oltre ad una commissione. Anche se è ammesso, il prestito titoli non è una prassi comune per gli ETF che usano swap in quanto i titoli nel paniere di riferimento di norma non generano commissioni elevate. Prestare titoli comporta rischio di controparte, vale a dire il rischio di mancata restituzione dei titoli presi a prestito o di insolvenza della controparte. Per questo chi riceve i titoli in prestito deposita garanzie con valore di mercato pari o superiore a quello dei titoli in prestito. La parte che presta il titolo e la controparte che lo riceve in prestito spesso operano tramite intermediari, ad esempio banche, che incassano una commissione. I ricavi generati dal prestito titoli possono compensare una frazione delle spese correnti dell’ETF, ridurre il costo totale dell’investimento e migliorare la performance di replica del fondo. A differenza di gran parte degli altri operatori, Vanguard non trattiene per sé una percentuale dei proventi del prestito titoli ma, detratte le sole spese sostenute per questa attività, li reimmette integralmente nei fondi.
Principali domande in merito al prestito titoli
Quanto dei ricavi lordi dell’attività di prestito titoli viene destinata all’ETF e quanto invece al gestore?
Qual è l’approccio dell’emittente dell’ETF all’attività di prestito titoli?
Qual è l’approccio dell’emittente dell’ETF nella selezione delle controparti del prestito titoli?
L’emittente offre qualche forma di indennizzo in caso di inadempienza della controparte del prestito titoli?
C’è una percentuale massima sul prestito?
Che tipo di collaterale viene accettato? C’è una percentuale massima sul prestito?
Che tipo di collaterale viene accettato?
ETF sintetici
Gli ETF sintetici replicano la performance dell’indice attraverso l’uso di swap. La controparte dello swap si impegna a riconoscere il rendimento dell’indice e riceve uno spread variabile dall’ETF.
La replica sintetica è usata comunemente ad esempio nell’azionario dei mercati emergenti, che è uno spazio che tende a presentare minore liquidità e minore accessibilità dei titoli rispetto ai mercati sviluppati. È anche largamente impiegata da ETF UCITS per la replica dell’S&P 500. Questo perché negli Stati Uniti gli ETF sintetici offrono un vantaggio fiscale rispetto ai prodotti con replica fisica, in quanto determinati strumenti indicizzati all’azionario, compresi gli ETF sintetici che replicano l’S&P 500, sono esenti dalla ritenuta fiscale sui dividendi che pertanto confluiscono al 100% nell’ETF sintetico.
Mentre gli ETF su un’unica materia prima di norma sono a replica fisica con esposizione diretta a metalli preziosi depositati in caveau blindati in Svizzera, gli ETF UCITS che replicano un ampio paniere di materie prime tendono a impiegare la replica sintetica dell’indice tramite contratti futures periodicamente rinnovati anziché detenere gli attivi fisici che sono meno pratici da negoziare e comportano costi di deposito e di assicurazione.
Gli ETF sintetici sono principalmente di due tipi: unfunded e fully funded.
Unfunded
Nel caso degli unfunded, l’ETF stipula contratti di total return swap con una o più controparti (in quest’ultimo caso, riducendo il rischio di controparte) e impiega il denaro degli investitori per l’acquisto di un paniere di riferimento di attivi detto anche “paniere sostitutivo”.
Il paniere spesso viene acquistato dalla controparte e, sulla base di contratti con tre o talvolta quattro parti contraenti, è di norma separato e dunque protetto rispetto agli attivi del gestore o della controparte dello swap, a fini di gestione dei rischi.
La controparte dello swap si impegna a riconoscere all’ETF la performance dell’indice in cambio del rendimento del paniere sostitutivo da parte dell’ETF, come illustrato nella figura successiva.
Nella struttura unfunded, il paniere di riferimento può comprendere titoli che non sono nell’indice sottostante e in caso di inadempienza di una controparte può non essere recuperato l’intero valore di quella specifica esposizione all’indice prescelto.
Gli ETF sintetici unfunded sono esposti a un livello più alto di rischio di controparte rispetto agli ETF con replica fisica. Questo rischio è misurabile come differenza tra il valore patrimoniale netto (NAV) dell’ETF e il valore del paniere di riferimento. La Direttiva UCITS stabilisce un limite del 10% del NAV dell’ETF per questa differenza (spesso indicata come valuation gap)2.
Il valore degli swap viene valutato giornalmente ai prezzi di mercato. Qualora l’esposizione alla controparte dello swap risulti superiore al 10% del NAV dell’ETF, lo swap viene “resettato”. In questo caso, la controparte conferisce ulteriori titoli nel paniere di riferimento. I meccanismi di reset dello swap variano da prodotto a prodotto e vengono di solito attivati al raggiungimento di determinate soglie stabilite nel contratto di swap con la controparte. I termini e le condizioni del contratto di swap non sempre sono pubblici.
The unfunded swap model
Verifiche approfondite
L’uso di ETF sintetici di tipo unfunded richiede ulteriori verifiche approfondite per diversi motivi. In primo luogo, i titoli nel paniere di riferimento, spesso scelti e acquistati dalla controparte dello swap, possono non essere liquidi quanto l’indice sottostante. Alla luce di questo, per i clienti che investono in ETF sintetici, i consulenti dovrebbero verificare sul sito dell’emittente del prodotto i titoli che compongono il paniere.
In secondo luogo, il paniere di riferimento spesso presenta un profilo di rischio/rendimento diverso rispetto all’indice sottostante che l’ETF sintetico si prefigge di replicare. È consigliabile che i consulenti non solo valutino la qualità del paniere ma si accertino anche che l’asset allocation sia in linea con il profilo di rischio/rendimento del cliente. Può non essere semplice farlo. Sebbene gran parte degli emittenti di ETF sintetici pubblichino quotidianamente sul loro sito le informazioni sui componenti del paniere di riferimento, i dati relativi allo storico dei componenti non sempre sono facilmente accessibili, il che rende difficile analizzare come la composizione del paniere vari nel tempo rispetto all’indice sottostante.
Fully funded
Nel caso dei fully funded, l’ETF trasferisce il denaro degli investitori alla controparte che in cambio riconosce all’ETF la performance dell’indice sottostante. Per mitigare il rischio, la controparte deposita collaterale a garanzia presso un terzo indipendente, ad esempio una banca depositaria.
Il collaterale può essere detenuto a nome dell’ETF (trasferimento di proprietà) o della controparte ma dato in pegno a favore dell’ETF (contratto di pegno). In caso di inadempienza della controparte, se la proprietà è stata trasferita, il depositario trasferisce gli attivi dal conto separato al conto di deposito dell’ETF. Se invece è stato stipulato un contratto di pegno, il collaterale viene depositato in un conto vincolato intestato alla controparte. In questo caso, l’ETF non ha accesso diretto a quegli attivi.
Per i clienti che investono in ETF sintetici, i consulenti dovrebbero sempre verificare la composizione del paniere di collaterale.
Queste informazioni possono essere o meno disponibili sul sito dell’emittente dell’ETF. La Direttiva UCITS richiede che il paniere di collaterale debba soddisfare requisiti di liquidità e diversificazione. Gli emittenti di ETF sintetici per mitigare l’esposizione al rischio di controparte spesso richiedono collaterale per l’intero valore o addirittura per un valore superiore all’esposizione.
Analogamente al paniere di riferimento, la composizione del paniere di collaterale è diversa da quella dell’indice sottostante. In periodi di accresciute tensioni sui mercati, scambiare i titoli del paniere di collaterale può non essere facile, specialmente se il mercato sottostante è chiuso.
Trade-off tra tracking error e trasparenza
In genere, gli ETF sintetici tendono a manifestare tracking error più basso rispetto a quello degli omologhi a replica fisica. Questa sovraperformance tipicamente si riscontra negli spazi meno liquidi dei mercati, quali l’azionario dei mercati emergenti, in cui gli ETF a replica fisica tendono maggiormente a usare tecniche di campionamento o ottimizzazione.
Assieme a un tracking error che tende a essere inferiore, gli ETF sintetici sono tuttavia meno trasparenti degli omologhi a replica fisica in termini di tracking difference (rendimento del fondo meno rendimento dell’indice)3. Per gli ETF sintetici le principali fonti di tracking difference sono le spese correnti e gli spread degli swap. Le spese correnti incidono in modo negativo sulla tracking difference dell’ETF mentre gli spread degli swap possono fornire un contributo positivo o negativo.
In generale, è difficile individuare con precisione i fattori che hanno contribuito a una specifica tracking difference per gli ETF sintetici. Le spese correnti sono un dato pubblico mentre gli spread degli swap lo sono meno. Per aumentare la trasparenza degli ETF sintetici, le controparti potrebbero comunicare maggiormente le informazioni sui costi e sulle condizioni di reset degli swap.
Principali domande in merito alla replica sintetica
Gli swap sono con una singola controparte o diversificati su più controparti?
La filiera (vale a dire, promotore del fondo, market maker, controparte degli swap e depositario) è trasparente? Ci sono potenziali conflitti di interesse?
Qual è lo spread corrente e quello storico per gli swap? Con quanta frequenza variano gli spread degli swap e come vengono comunicate le variazioni agli investitori?
Quali sono le regole per la qualità e la liquidità del paniere di riferimento?
In caso di inadempienza di una controparte di swap, quali sono il processo e la tempistica previsti per operare con una nuova controparte?
Qual è la qualità del paniere di collaterale? L’asset allocation è in linea con il profilo di rischio dell’investitore?
Per gli ETF sintetici fully funded, con quale facilità si riesce ad accedere al collaterale in caso di inadempienza della controparte?
Qual è la frequenza di reset degli swap e qual è il livello target per il collaterale o il paniere di riferimento?
Le informazioni sui componenti del paniere di riferimento o del paniere di collaterale sono pubbliche?
Il livello di rischio di controparte è pubblicato sul sito dell’emittente?
Key takeaways
Nel valutare la struttura di ETF più idonea allo specifico cliente, è opportuno considerare la titolarità, le aspettative di replica, l’esposizione alle classi di attivo e la complessità del prodotto.
Gli ETF a replica fisica in genere sono più trasparenti, semplici e facili da capire.
Gli ETF sintetici possono offrire un accesso efficiente ad aree di mercato meno liquide o più di nicchia.
Gli ETF sintetici in genere registrano tracking error più basso rispetto a quelli a replica fisica ma la carenza di trasparenza rispetto ai costi degli swap rende difficile valutarne la tracking difference.
1 La replica sintetica è detta anche replica tramite derivati.
2 Gli emittenti di ETF sintetici possono applicare criteri più stringenti rispetto ai requisiti della Direttiva UCITS.
3 Synthetic ETFs under the Microscope: A Global Study, Morningstar ETF Research, May 2012.
Il presente materiale è una sintesi del documento An Overview of Physical and Synthetic ETF Structures di Marco Corsi, PhD, Nusrath Hussain e David Hsu, pubblicato a dicembre 2020.
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