Viktor Nossek, Lead manager, investment and product analytics, Vanguard Europe

La crisi del coronavirus ha portato sotto i riflettori la questione relativa a quali obiettivi gli investitori dovrebbero rivolgere la loro attenzione per cercare sicurezza. Un tempo, la risposta a questa domanda era semplice. La sicurezza si trova negli attivi ‘risk free’, sostanzialmente i bond emessi dai governi del G5, Stati Uniti, Germania, Giappone, Francia e Regno Unito, oltre alla Svizzera.

In che modo questa relazione resta valida e quali differenze esistono rispetto al passato?

Le evidenze sembrerebbero dimostrare che elevati livelli di debito pubblico, l’espansione del bilancio delle banche centrali e un persistente contesto di rendimenti bassi e negativi hanno lentamente ma inesorabilmente modificato le caratteristiche di diversi core assets.

Per come stanno le cose, la Germania è il solo paese del G5 il cui rating del credito sia AAA per tutte le principali agenzie di rating, posizione che la vede a pari merito con la Svizzera e pochissimi altri Stati, nessuno dei quali gioca un ruolo rilevante sui mercati obbligazionari globali. Il rating di Francia e Regno Unito è AA. Il rating del Giappone è A+, al pari di Cile e Lituania. L’Italia, paese non compreso nel G5 ma con un’economia fortemente sviluppata, ha un rating BBB che potrebbe essere presto declassato a livello ‘non-investment grade’.

I titoli di stato USA restano al centro dei mercati finanziari globali, nonostante il rating del governo federale sia stato declassato ad AA+ da Standard & Poor’s (S&P) nel giugno 2011, sulla scia di timori sul crescente livello del debito pubblico, che aveva appena sfondato il tetto del 90% del PIL1. Alla fine del primo trimestre 2020, il debito federale degli Stati Uniti era pari al 108% del PIL, quasi il doppio rispetto all’inizio del secolo, quando era pari al 54%. Il bilancio della Federal Reserve nel giugno 2011 era di $2,9 miliardi. Ora ammonta a $7,1 miliardi, con un aumento di $3 miliardi nella prima metà del 20202.

Il debito federale tedesco, per contro, è leggermente al di sotto del 60% del PIL e viene regolarmente rimborsato3. La sua remunerazione - se così si può chiamare - consiste in un rendimento costantemente negativo, lo -0,46% sul bund a 10 anni alla fine di giugno, rispetto allo 0,64% dei titoli di stato USA e allo 0,17% degli equivalenti GILT4. Lo spread tra bund e buoni del tesoro USA si è ridotto significativamente durante la crisi del Covid-19, e considerata la generale mancanza di rendimenti nel mercato obbligazionario high grade, uno spread dell’1,1% è uno scotto significativo da pagare per un margine di ulteriore sicurezza percepita.

Non sorprende che questi squilibri - potremmo anche definirli contraddizioni interne - si traducano nelle relative caratteristiche di rischio e rendimento.

Distribuzione dei rendimenti, volatilità e drawdown

Fonte: Bloomberg; dati dal 6 gennaio 2017 al 3 luglio 2020
Nota: Treasury USA +25Y rappresentati da Bloomberg Barclays US Treasury +25Y Index; Treasury USA +10Y rappresentati da Bloomberg Barclays US Treasury +10Y Index;
Bond Governativi Europei 10+Y rappresentati da Bloomberg Barclays Euro Treasury Index; Titoli Corporate USA rappresentati da Bloomberg Barclays US Corporate Index; Titoli Globali ad Alto Rendimento rappresentati da Bloomberg Barclays Global high Yield Index; Titoli Globali Corporate rappresentati da Bloomberg Barclays Global Corporate Index; Bond Globali rappresentati da Bloomberg Barclays Global Aggregate Index; Titoli Corporate Europei rappresentati da Bloomberg Barclays Euro Corporate Index. Valuta locale ad eccezione degli indici globali in USD.

La tabella mostra la volatilità - misurata come deviazione standard annualizzata – di varie classi di attivi tra gennaio 2017 e giugno 2020. Le asset class con la maggiore volatilità, riportate nella riga blu, si trovano a sinistra, mentre quelle con la volatilità minore sono collocate a destra. La linea rossa riporta il massimo ribasso per ogni tipologia di asset, mentre i candelieri grigi indicano la dispersione dei rendimenti settimanali.

La prima osservazione è che, tra le tipologie di attivi ad alto rischio, le obbligazioni governative europee a lungo termine hanno caratteristiche simili a quelle dei principali mercati azionari globali. Questi titoli a lunghissimo termine, emessi da governi ansiosi di bloccare allettanti tassi di interesse per molto tempo, e acquistati da investitori desiderosi di rendimenti, hanno evidenziato gravi rischi di ribasso e volatilità negli ultimi anni.

Considerate, ad esempio, i titoli di stato italiani con scadenza 2047. Nel periodo compreso tra il 6 gennaio 2017 e il 3 luglio 2020, la volatilità annualizzata di questi titoli ha raggiunto il 16%, che corrisponde ad una probabilità su 5 per gli investitori di guadagno o perdita vicina al 4% su base settimanale - un livello di rischio simile a quello delle azioni del Regno Unito e non distante da quello delle azioni cinesi con rating A.

Nel giro di poche settimane, queste perdite (o guadagni) possono facilmente raggiungere percentuali a due cifre. É possibile che l’Italia sia un caso particolare, considerato che il suo rating del credito è attualmente basso, ma le obbligazioni del governo svizzero, che vantano un rating di prim’ordine, non se la sono cavata meglio. Gli investitori che detengono titoli di stato svizzeri a 50 anni, con scadenza residua di 44 anni a fine giugno 2020, si trovano di fronte variazioni dei prezzi settimanali della medesima portata di quelle delle azioni globali.

Guardando nuovamente al periodo compreso tra il 6 gennaio 2017 e il 3 luglio 2020, nonostante gli effetti del quantitative easing (QE) volti a contenere la volatilità, possiamo vedere come gli investitori che detengono titoli di stato a lunghissimo termine assumano un eccessivo rischio duration. Sia i titoli di stato svizzeri 2%, con scadenza 2064, sia i titoli di stato italiani 2,7%, con scadenza 2047, hanno subito pesanti ribassi, nell’ordine del 25%, e una volatilità annualizzata nell’ordine, rispettivamente, del 18,5% e del 16,3%. I titoli governativi dell’Eurozona, con rating AAA, comparto +25-anni, sono arrivati a calare del 18% e hanno visto una volatilità annualizzata del 12,5%. Per quanto sia difficile da capire, la conclusione ragionevole sembrerebbe essere che il mercato dei titoli governativi europei a lungo termine, siano essi quelli dell’Italia con il suo rating mediocre o della Svizzera con il suo rating da prima della classe, è tutto tranne che sicuro.

Anomalie analoghe sembrerebbero emergere nella parte restante della tabella. Gli indici azionari si trovano a sinistra, dove ci si aspetta di trovarli, con una volatilità superiore a quella delle obbligazioni e degli indici rappresentativi di asset class obbligazionarie. Potrebbe sembrare in contrasto con le aspettative che i titoli di stato a lungo termine, quali i Treasury e i bund, siano maggiormente volatili rispetto ai titoli ad alto rendimento globali, e tuttavia questo, ancora una volta, può essere spiegato considerando il premio sul rischio legato alla duration.

A quanto pare, le obbligazioni con rendimento negativo stanno assumendo un nuovo ruolo, considerato che una strategia buy-and-hold dovrebbe garantire tutto tranne che la distruzione del capitale. Invece, in termini pratici, le obbligazioni con rendimento negativo sono simili alle obbligazioni zero-coupon acquistate sopra la pari (valore nominale) per finalità di speculazione sui prezzi a breve termine.

A nostro parere, l’aspetto più interessante si trova all’estremità destra della tabella. Convenzionalmente, ci aspettiamo che l'esposizione al credito aumenti la volatilità di un portafoglio. Tuttavia, la tabella mostra che la minore volatilità nel periodo è stata vista in un paniere ampiamente diversificato di investimenti rappresentati da titoli corporate globali, obbligazioni globali oppure, i titoli meno volatili di tutti, titoli corporate denominati in Euro.

Esaminando le prove da un’altra prospettiva, vediamo che sembra far parte di un trend a più lungo termine.

Se ampliamo il periodo in questione fino all’alba dell’era dei rendimenti negativi, il 2010, e combiniamo il Bloomberg Barclays Euro Corporate Index con il Bloomberg Barclays Euro Government Index, troviamo un trend interessante. In breve, maggiore è l’allocazione in titoli di stato, maggiore è la volatilità per unità di rendimento. Questo trend si è interrotto nel primo trimestre del 2020, quando la crisi del Covid-19 ha spinto gli investitori verso ciò che percepivano come ultra-sicuro, ma non vi sono molti motivi per ritenere che non riemergerà, almeno considerando la significativa allocazione in titoli corporate nei piani d’acquisto pubblicati dalle banche centrali per i loro nuovi cicli di quantitative easing.

Il mondo ha subito enormi cambiamenti dai tempi della crisi finanziaria globale, con gli investitori che si sono trovati ad affrontare lo sgradevole dilemma della scelta tra rendimenti negativi o un bilancio delle banche centrali in espansione o alti livelli di debito pubblico. Per molti investitori, potrebbe essere giunto il momento di riconsiderare la loro allocazione in obbligazioni corporate investment-grade, che offrono un rendimento positivo e un livello di stabilità sempre maggiore per gli investitori a lungo termine.

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Fondi obbligazionari

 

1 BBC News, 6 agosto 2011.
2 St Louis Federal Reserve, 25 giugno 2020.
3 Rassegna stampa della Bundesbank del 31 marzo 2020.
4 Bloomberg alle 12 PM del 29 giugno 2020.

 

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