Che significato hanno i bassi tassi per i fondamentali del credito bancario

Il punto di Sarang Kulkarni, portfolio manager, e Loubna Moudanib, credit analyst.

I tassi d’interesse sono balzati alle stelle nelle prime settimane del 2021, disorientando i mercati. Tuttaviaerano stati ai minimi storici o quasi per la maggior parte dell’ultimo decennio. Ci aspettiamo che aumentinoleggermente, nel momento in cui le politiche monetarie si normalizzeranno.

La situazione prolungata di bassi tassi di interesse ha messo in difficoltà le banche, che rappresentano circa un quinto del mercato globale del credito investment-grade¹.* Con gli interessi attivi netti – la voce tradizinalmente più importante del conto economico di una banca - in costante calo, molte banche hanno provato ad adeguarsi, cercando opportunità di reddito altrove. I nuovi business model, tuttavia, hanno generato nuove criticità per quanto riguarda la valutazione dei fondamentali del credito.

L’analisi dell’affidabilità del credito bancario è sempre stata un’operazione difficile, per via della complessità strutturale dei singoli livelli del capitale di debito, delle differenze di valutazione tra gli stessi e deiregimi normativi specifici per il settore. Il fatto che le banche si siano rivolte  a businessslegati dagli interessi, come gestioni patrimoniali, private equity, prime brokerage e trading proprietario, hanno reso più complessa la valutazione del rischio per gli investitori. 

Prestare denaro non rende più come prima

Sulla scia della crisi finanziaria globale (CFG) del 2007-2008, le banche centrali di molte economie sviluppate hanno tagliato gli interessi a breve quasi a zero, con loscopo di ridurre i costi di finanziamento per i mutuatari. Tuttavia questo ha provocato per le banche una compressione del margine d’interesse , vale a dire la differenza tra il tasso d’interesse ottenuto da prestiti e quello pagato ai risparmiatori per i depositi.

I margini d’interesse hanno risentito anche della pressione competitiva di  istituti finanziari non bancari. Questi ultimi infatti,- non dovendo sottostare a una regolamentazione stringente quanto quella bancaria, hanno spinto i margini verso il bassonel segmento dei prestiti, inclusi i mutui,, servizi di pagamento, finanziamenti auto e crediti commerciali.

Quando è scoppiata la crisi finanziaria globale, il margine d’interesse netto medio per le banche statunitensi ha iniziato a diminuire. I margini sono risaliti oltre il 3% nel 2018 quando la US Federal Reserve (Fed) ha iniziato ad aumentare i tassi, per poi ridiscendere attorno al 2,7%, quando la Fed ha di nuovo tagliato i tassi riducendoli quasi a zero, per contrastare gli effetti della pandemia di Covid-19. Il margine d’interesse netto medio in Europa e Asia-Pacifico è attualmente anche più basso, attorno all’1,2%. Anche i tassi ufficiali a breve si aggirano attorno allo zero, o sono addirittura inferiori.

I margini d’interesse  delle banche hanno seguito i tassi d’interesse raggiungendo i minimi ciclici

Note grafico a sinistra: Il grafico riporta i margini d’interesse medi per i singoli anni solari, tranne il 2021, per il quale i dati corrispondono alle medie da inizio anno. La categoria Asia-Pacifico comprende Australia e Giappone. I dati per gli anni dal 2006 al 2020 sono riferiti alla fine dei singoli anni solari; i dati per il 2021 sono calcolati da inizio anno utilizzando gli ultimi disponibili al 1° giugno 2021.

Fonti: Vanguard, con dati S&P Global Market Intelligence.

Note grafico a destra: I dati per la Federal Reserve corrispondono ai valori inferiori del tasso di riferimento dei fondi federali, quelli della Banca Centrale Europea sono riferiti al tasso di rifinanziamento offerto minimo valido per una settimana e quelli per la Reserve Bank of Australia sono riferiti al tasso di riferimento per la liquidità giornaliera. Dati al 31 maggio 2021.

Fonti: Calcoli Vanguard con dati Bloomberg.

In risposta, le banche hanno iniziato la corsa all’innovazione e alla trasformazione

Il calo dei margini d’interesse netto, esacerbato in alcuni casi da criticità strutturali, come l’overbanking, elevati costi operativi e la mancata diversificazione, ha costretto le banche a guardare oltre i prestiti per poter crescere e produrre ricavi.

Il ritmo del cambiamento è stato decisamente diverso da regione a regione, soprattutto a causa delle differenze dei limiti normativi, della salute del sistema bancario e della capacità e volontà di cambiare dei singoli istituti. Anche il percorso intrapreso dalle banche per produrre più ricavi non è stato uniforme, ma in generale le banche si sono concentrate sui ricavi da commissioni. Alcune banche si sono diversificate trasformandosi in “supermercati” finanziari, svolgendo attività di gestione patrimoniale, assicurativa, di private equity e di intermediazione, mentre altre hanno adottato approcci di nicchia.

Le banche hanno cercato nuove opportunità facendo di necessità virtù. Abbiamo visto di tutto; dalle banche spagnole che hanno mantenuto e aumentato l’esposizione ai mercati emergenti a quelle scandinave, che hanno fatto pagare i clienti corporate per tenere il denaro sui conti correnti, passando per quelle asiatiche che hanno acquistato quote in applicazioni per il ride-hailing, banche digitali e società di commercio elettronico.

Questi tentativi di realizzare profitti da attività diverse dal prestito in genere hanno avuto successo. Insieme congli stimoli monetari e fiscali legati alla pandemia, le nuove attività hanno favorito gli indici RoE, anche se gli stessi continuano a variare significativamente da una regione all’altra.

La redditività delle banche statunitensi è risultata resiliente, mentre quelle europee continuano a dover fare i conti con criticità strutturali

Note: Il RoE (return on equity) medio viene calcolato come utile netto in percentuale del capitale medio su base annualizzata. La categoria Asia-Pacifico comprende Australia e Giappone. Per il 2021, i dati sono calcolati da inizio anno utilizzando gli ultimi disponibili al 1° giugno 2021. Per tutti gli altri anni i dati sono quelli di fine anno. Tutti i dati sono riferiti al 1° giugno 2021.

Fonti: Vanguard, con dati S&P Global Market Intelligence.

Come il cambiamento dei business model ha complicato l’analisi del credito

La proliferazione di business model bancari ha posto gli analisti del credito di fronte alla sfida di capire in che misura le attività bancarie diverse dal classico prestito -costituiscano una valida scelta strategica in termini di rischio e rendimento.

L’esame della base di capitale delle banche è sempre stato una parte fondamentale delle analisi di stress svolte per stabilire in che modo le banche potrebbero resistere a una crisi economica. L’inasprimento dei requisiti di adeguatezza del capitale imposto dagli enti di vigilanza dopo la grande crisi finanziaria ha quasi comportato il raddoppio del capitale delle banche a partire dal 2009, ottenuto in larga misura aumentando il capitale e diminuendo il debito.

Anche la qualità del capitale è migliorata. I coefficienti CET1 (Tier 1 common capital), che attribuiscono agli attivi a rischio una ponderazione molto maggiore rispetto a quelli a minor rischio, sono migliorati significativamente dal 2009.

Le banche, soprattutto quelle europee, hanno migliorato significativamente le posizioni di capitale a partire dalla crisi finanziaria globale

Note: Il coefficiente CET1 viene calcolato come percentuale degli attivi totali adeguati al rischio. La categoria Asia-Pacifico comprende Australia e Giappone. I dati per gli anni dal 2006 al 2020 sono riferiti alla fine dei singoli anni solari; i dati per il 2021 sono calcolati da inizio anno utilizzando gli ultimi disponibili al 1° giugno 2021.

Fonti: Calcoli Vanguard, con dati di S&P Global Market Intelligence.

La migliore capitalizzazione è certamente un fatto positivo, ma il punto cruciale per gli analisti del credito è: un tale miglioramento è sufficiente a coprire gli eventuali maggiori rischi - del credito, di mercato od operativi - che le banche si sono assunte a seguito dei nuovi business model?

Una chiara dimostrazione dei rischi che possono comportare le attività diverse dal prestito sono le recenti perdite di svariati miliardi di dollari riportate da alcune banche globali a causa del fallimento di una società di servizi finanziari e di una società finanziatrice delle catene di fornitura.

Dove intravvediamo valore al momento nel settore bancario

Gli analisti del team del credito di Vanguard che si occupano del settore finanziario lavorano a stretto contatto in tutte le regioni geografiche e in diverse valute. Questa copertura globale consente loro di sfruttare le migliori opportunità di scelta dei titoli ovunque si trovino.

Avere credit call proprio in questo settore contribuisce a far sì che i fondi obbligazionari a gestione attiva del Fixed Income Group di Vanguard siano potenzialmente in grado di ottenere una performance superiore rispetto ai benchmark. Questo favorisce anche i nostri fondi obbligazionari indicizzati. Infatti, i gestori dei portafogli di tali fondi usano in genere un approccio a campionamento. Dunque le raccomandazioni dei nostri esperti del credito possono aiutarli ad assumere decisioni informate quando si tratta di scegliere tra emittenti simili o tra diverse strutture di debito di un determinato emittente.

In che modo i bassi tassi influiscono sui margini di prestito, sulla redditività netta e sul capitale? I risultati delle nostre analisi sono sintetizzati nella tabella seguente.

Come influiranno i bassi tassi sulle banche?

Le eventuali proiezioni devono essere considerate ipotetiche e non rispecchiano né garantiscono risultati futuri.

Fonte: Vanguard.

Nota: Il periodo di previsione del credito parte da giugno 2021.

Negli Stati Uniti, le banche con buona reputazione e solidi risultati finanziari non dovrebbero avere problemi. Poiché le grandi banche operano con un range relativamente stretto, ha senso concentrarsi su quelle con i fondamentali più solidi.

In Europa, il debito senior non-preferred è interessante dal momento che si prevede che l'attività di emissione sarà relativamente limitata nel breve e le valutazioni non sono aumentate così tanto come è avvenuto per il debito senior preferred più sicuro. Tra il debito Tier 2 più a rischio, vediamo opportunità nelle banche scandinave e del Benelux per via dei solidi fondamentali.

Nell’Asia-Pacifico, vediamo valore nel debito Tier 2 o subordinato australiano con rating investment-grade che offre rendimenti superiori al 2,5%.

L’analisi dei fondamentali del credito delle banche è diventata sicuramente più complessa. Ma la complessità è proprio ciò che aiuta gli analisti del credito di Vanguard a individuare i probabili vincitori e perdenti a livello globale, il che a sua volta aiuta il Fixed Income Group nell’intento di ottenere i migliori rendimenti adeguati al rischio per i nostri fondi.

Scritto in collaborazione con Alicia Low, head of credit research per la regione Asia-Pacifico, ed Erick Miller, senior credit analyst per il Nord America.

L’obbligazionario a gestione attiva di Vanguard

L’Active Fixed Income Team di Vanguard gestisce oltre USD 559 miliardi nelle diverse strategie obbligazionarie a gestione attiva. Per circa 40 anni, Vanguard ha gestito fondi obbligazionari a gestione attiva con un gruppo di esperti costituito da analisti di ricerca del credito, trader e gestori di portafogli.

Dati al 31 dicembre 2020.

I nostri fondi obbligazionari attivi gestiti internamente

• Vanguard Emerging Markets Bond Fund
• Vanguard Global Credit Bond Fund

¹ Fonte: Bloomberg, all’11 giugno 2021, utilizzando Bloomberg Barclays Global Aggregated Credit Index come riferimento per il mercato del credito investment-grade globale.