Il punto di Viktor Nossek, Head of Investment & Product Analytics, Vanguard Europe

Quando nel primo trimestre 2020 i mercati azionari globali hanno fatto registrare un rimbalzo rispetto alla crisi iniziale del Covid-19, i titoli cosiddetti “growth”, guidati dai grandi gruppi tecnologici, sono cresciuti, facendo registrare i multipli prezzo-valore più elevati di sempre.

Con i titoli value che stanno iniziando a far registrare performance superiori a quelle degli omologhi growth,una tendenza che, secondo la nostra ricerca, potrebbe protrarsi anche nel prossimo decennio. L’unico modo per sfruttare questa rotazione consiste nell’investire in indici value? Oppure esiste un approccio alternativo per sfruttare efficacemente il fattore value, che possa contribuire ad evitare alcune delle conseguenze indesiderate delle tradizionali strategie value?

I titoli growth stanno raggiungendo valutazioni elevate

Anche prima che scoppiasse la crisi del corona virus, i titoli growth, guidati da quelli tecnologici, facevano registrare valori più elevati rispetto agli omologhi value nelle condizioni di bassa inflazione in essere instauratesi a partire dalla crisi finanziaria globale del 2008. Poi è arrivato il Covid-19 e spinti in parte dalla tendenza a una maggiore digitalizzazione durante la pandemia, i titoli tecnologici in particolare sono cresciuti facendo registrare multipli prezzo-valore contabile che non si riscontravano più o meno dal periodo di picco della bolla dot-com.

Ed anche dopo aver tenuto conto dell’aumento della performance dei titoli value nei primi mesi del 2021, il premio di valutazione dei titoli growth e di quelli tecnologici rispetto alle azioni value si sta avvicinando a valori estremi mai registrati in un quarto di secolo.

Trading con multipli elevati sui mercati trainati dai titoli tecnologici

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonte: Bloomberg. Dati dal 1° gennaio 1995 al 30 aprile 2021. Osservazioni mensili. Premio di valutazione misurato come differenza dei rapporti prezzo-valore contabile di MSCI World Information Technology e MSCI World Value. MSCI World Information Technology = MSCI World Information Technology Index; MSCI World Value = MSCI World Enhanced Value Index. I multipli prezzo-valore contabile sono calcolati in base al prezzo e al valore contabile per azione dei titoli facenti parte dell’indice, in USD.

Come nei cicli precedenti, la recente sovraperformance dei titoli growth ha probabilmente aperto la strada a una ripresa dei titoli value su base relativa. Adesso che assistiamo a una crescente ripresa dell'economia, probabilmente non sorprende che molti investitori pensino di posizionare i portafogli dei clienti in modo che possano beneficiare di questa rotazione ciclica.

Beneficiare del valore, evitando al tempo stesso le trappole di valore

L’attrattiva delle strategie value è che alcuni titoli possono offire un potenziale interesse per i rendimenti adeguati al rischio a multipli prezzo-valore bassi rispetto agli omologhi growth.

Tuttavia possono anche esporre gli investitori a trappole di valore quando le basse valutazioni di una società sono sostenute dalla debolezza dei fondamentali. In altri termini, mentre alcuni titoli value possono consentire rendimenti latenti per gli investitori, i mercati possono, a ragion veduta, essere concordi nel quotarli con basse valutazioni. Se si guarda attraverso il filtro del modello a cinque fattori Fama–French, le trappole di valore sono titoli i cui maggiori rendimenti sono sensibili al fattore value (maggiori rendimenti dei titoli a basso costo rispetto a quelli costosi) ma non al fattore redditività (maggiori rendimenti dei titoli a elevata redditività rispetto a quelli a bassa).

Nel grafico seguente sono scorporati i rendimenti dei due indici - MSCI World Enhanced Value Index e FTSE All World High Dividend Yield Index - in un periodo di 13 anni. Come ci si aspetterebbe, la strategia value propende sul fattore value - ma, come dimostra il grafico, esercita un peso minimo sul fattore redditività, il che suggerisce che la sensibilità dell’indice è sbilanciata verso i titoli a bassa redditività complessiva.

Factor loading Fama & French: esposizioni ai dividendi elevati e al fattore value

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonte: Bloomberg, Fama & French Data Library, Vanguard. Dati dal 1° maggio 2008 al 31 marzo 2021, con l’impiego congiunto dei dati mensili e di quelli storici risalenti quanto più indietro possibile per gli indici indicati. FTSE All-World High Dividend Yield = FTSE All World High Dividend Yield Index; MSCI World Enhanced Value = MSCI World Enhanced Value Index. Entrambi gli indici esprimono rendimenti netti in USD. I factor loading (pesi fattoriali o coefficienti di correlazione) sono coefficienti beta di regressione per i premi di rendimento del fattore Fama & French. Per ulteriori informazioni sulle definizioni dei fattori e la metodologia di calcolo Fama & French consultare Fama & French Data Library.

D’altro canto, alcune esposizioni agli alti dividendi, come FTSE All-World High Dividend Yield Index, non si limitano a beneficiare del fattore value (anche se con una sensibilità leggermente inferiore rispetto alle strategie value), ma fanno anche registrare punteggi elevati per quanto riguarda il fattore di redditività, consentendo una maggiore esposizione ad aziende con una buona profittabilità. Discostandosi da proposte “deep-value” che sono tipicamente ricomprese nelle strategie value tradizionali, quelle ad alto dividendo possono aiutare gli investitori a limitare il rischio delle trappole di valore.

Un modo in cui le strategie a dividendi elevati possono ottenere ciò è attraverso la loro metodologia di costruzione degli indici. Gli indici ad alto dividendo ponderati per la capitalizzazione di mercato, come FTSE All-World High Dividend Yield Index, selezionano i titoli che li compongono in base al rendimento da dividendi e li ponderano in funzione della capitalizzazione di mercato. La ponderazione per la capitalizzazione di mercato tende a privilegiare le aziende più redditizie, contraddistinte da un elevato fattore di redditività.

Per contro, molti indici value ponderano i titoli che li compongono in funzione del fattore value, senza tener conto della capitalizzazione di mercato, il che può comportare factor loading a bassa redditività.

Comprendere le ponderazioni di settore

In un’ottica di posizionamento del portafoglio il ricorso alle esposizioni agli alti dividendi per accedere ai titoli value può aiutare gli investitori ad evitare sbilanciamenti settoriali non voluti.

Stante il predominio delle grandi società tecnologiche nell’universo growth, molti investitori potrebbero aspettarsi che il settore informatico costituisca una quota relativamente esigua del panorama value. Tuttavia ciò non si riflette in tutti gli indici value, il che spiega perché sia fondamentale svolgere approfondite analisi (due diligence) della metodologia e delle partecipazioni sottostanti.

Ad esempio, come si evince dal grafico, l’indice MSCI World Enhanced Value ha una ponderazione del 21% nel settore informatico, mentre quella dell’indice FTSE All World High Dividend Yield è pari a circa la metà, vale a dire l’11%.

Un altro caso significativo è quello del settore finanziario. A fronte delle prospettive di un aumento dei tassi d’interesse, dell’aumento della pendenza delle curve dei rendimenti e della crescita dei rischi d’inflazione, molti investitori potrebbero considerare i titoli finanziari come il fulcro di un portafoglio value, in grado di prosperare in una situazione di questo tipo.

Ancora una volta le partecipazioni sottostanti di alcune strategie value potrebbero sorprendere. Alla fine di aprile di quest’anno i finanziari costituivano circa il 14% dell’indice MSCI World Enhanced Value, rispetto ad oltre il 25% dell’indice FTSE All World High Dividend Yield.

Ponderazioni di settore: esposizioni agli alti dividendi e al fattore value

Fonte: Bloomberg. Dati al 30 aprile 2021.

Gli investitori che cercano l’esposizione al fattore value dovrebbero considerare anche i vantaggi della diversificazione degli indici scelti. Ad esempio, l’indice FTSE All World High Dividend Yield comprende oltre 1.640 titoli, più del quadruplo dell’indice MSCI World Enhanced Value, che ne conta solo 4001. Per via della maggiore diversificazione, gli indici ad alto dividendopossono anche avere una volatilità minore rispetto alle tradizionali strategie value2.

Prendendo in considerazione le fortune contrastanti dei titoli growth rispetto a quelli value, gli investitori dovrebbero anche pensare a come ottenere l’esposizione a questi fattori. Le strategie di rendimenti agli alti dividendi possono rivelarsi qualcosa di più di una semplice fonte di reddito. Possono anche consentire un'esposizione diversificata in grado di beneficiare del fattore value con una volatilità minore rispetto alle strategie value tradizionali, contribuendo al tempo stesso a limitare le trappole di valore.

 

1 Fonte: Bloomberg. Al 31 maggio 2021 l’indice FTSE All World High Dividend Yield comprendeva 1.642 costituenti, mentre quelli dell’indice MSCI World Enhanced Value erano 400.

2 Fonte: Bloomberg. Dati dal 7 ottobre 2014 al 30 aprile 2021. Nel corso del periodo la volatilità annualizzata dell’indice FTSE All World High Dividend Yield era del 14,4%, quella dell’indice MSCI World Enhanced Value del 15,2%.

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