Il punto di Nusrath Hussain, senior ETF product specialist, e Kunal Mehta, senior investment product specialist.

Un mito duro a morire per quanto riguarda gli investimenti obbligazionari è che i fondi indicizzati e gli ETF possono comportare gravi problemi di liquidità per i mercati obbligazionari. A prima vista, ciò potrebbe avere senso. In fin dei conti, i fondi che replicano un indice consentono agli investitori di negoziare ogni giorno – o, nel caso degli ETF, per tutta la giornata – mentre in gran parte del mercato obbligazionario le negoziazioni non sono così frequenti. Pertanto, questa discrepanza significa che i fondi indicizzati sono intrinsecamente destabilizzanti?

In una parola: no. Cominciamo col dire che i fondi indicizzati costituiscono solo circa il 5% del vasto mercato obbligazionario globale1. Ciò rende molto improbabile che la loro attività possa comportare problemi per il mercato nel suo complesso. Alcuni fondi comuni obbligazionari ed alcuni ETF di Vanguard sono cresciuti a tal punto da offrire agli investitori i vantaggi delle dimensioni, ma non sono al tempo stesso abbastanza grandi da poter esercitare effetti negativi sulla liquidità del mercato obbligazionario.

Si dovrebbe inoltre tenere presente che la liquidità dei mercati obbligazionari è molto diversa rispetto a quella dei mercati azionari. Il mercato obbligazionario è molto più grande e molto meno trasparente di quello azionario. Ciò è dovuto al fatto che la maggior parte delle negoziazioni obbligazionarie non avviene attraverso una borsa centrale, ma “over the counter”, tra i partecipanti al mercato.

Valutazione della liquidità del mercato obbligazionario

Anche le emissioni del mercato obbligazionario differiscono da quelle del mercato azionario. Normalmente le società emettono molte obbligazioni, una diversa dall’altra, con scadenze e rendimenti anch’essi diversi, contrariamente a quanto avviene per la maggior parte delle quotazioni dei mercati azionari, che riguardano un’unica classe di azioni quotate in borsa. Di conseguenza, i mercati obbligazionari sono più opachi e la loro liquidità è difficile da valutare.

Questo significa anche che gli spread bid/offer sul mercato obbligazionario tengono conto di un numero di considerazioni maggiore rispetto al mercato azionario. Tra esse figurano le nuove emissioni e le obbligazioni con diverse scadenze, oltre alla possibilità e alla volontà di acquistare e vendere. La somma che un investitore è disposto a pagare per un’obbligazione dipende da questi fattori, dal rischio di default percepito e dall’andamento dei tassi d’interesse. In ultima analisi, ciò significa che i partecipanti valutano il valore di una determinata obbligazione in modo diverso, il che può far sì che anche la liquidità delle obbligazioni risulti difficile da valutare.

Il ruolo dei fondi indicizzati e degli ETF sul mercato obbligazionario

Per gli investitori che acquistano in un’ottica di lungo periodo, l’importanza delle obbligazioni è ampiamente documentata, nel senso che le stesse possono apportare valore ad un portafoglio allargato diversificato. Anziché investire in tutta una serie di singole obbligazioni, tuttavia, può risultare più conveniente, rapido ed efficace per gli investitori cercare l’esposizione al mercato obbligazionario acquistando un fondo o un ETF che replicano un indice.

Poiché i fondi indicizzati spesso rappresentano interi mercati o interi segmenti, alcuni investitori potrebbero nutrire perplessità circa le potenziali implicazioni negative, ad esempio gli elevati costi di transazione, nel caso in cui questi fondi dovessero detenere ogni singolo titolo del mercato o del segmento in questione.

Tuttavia, in realtà, i gestori dei fondi indicizzati obbligazionari spesso non detengono ogni singolo titolo dell’indice sottostante, ma strutturano dei portafogli rappresentativi delle diverse obbligazioni, previa analisi approfondita dei singoli titoli. Mediante questo processo, noto come campionamento, i portafogli obbligazionari cercano di replicare il profilo di rischio e rendimento dell’indice, garantendo un determinato livello di liquidità e mantenendo i costi al minimo.

Il campionamento non è un processo semplice, perché è necessario un gruppo di specialisti esperti che valutino l’affidabilità creditizia e il valore relativo degli emittenti delle obbligazioni, ma consente di ottenere un compromesso ottimale tra costo e replica. Inoltre, esso aiuta a gestire la liquidità durante i periodi di maggiore volatilità, poiché in pratica significa che il campionamento dei fondi spesso è maggiormente concentrato su titoli più liquidi, il che può far sì che la performance differisca temporaneamente da quella dell’indice. Tuttavia, gestire la liquidità in questo modo aiuta i fornitori di fondi a ridurre al minimo i costi di transazione, per cui gli investitori non vengono penalizzati dalla vendita di titoli meno liquidi quando i rimborsi hanno luogo in periodi di volatilità dei mercati.

In Vanguard, i nostri esperti valutano costantemente le condizioni del mercato, acquistando e vendendo obbligazioni per riequilibrare all’occorrenza i portafogli.

Gli ETF presentano ulteriori vantaggi per i partecipanti al mercato

Come è accaduto per i fondi comuni indicizzati, anche gli ETF hanno conosciuto una crescente diffusione nel corso degli anni, non solo sui mercati azionari ma anche su quelli obbligazionari2. Gli ETF differiscono dai fondi comuni soprattutto per il modo in cui gli investitori negoziano le quote dei fondi, e queste differenze fanno sì che gli ETF presentino ulteriori vantaggi in termini di liquidità sul mercato secondario. Le transazioni sul mercato secondario fungono da ulteriore fonte di liquidità. Nel grafico seguente si osserva che, mediamente, il 63% dei volumi complessivi di trading di ETF obbligazionari avviene sul mercato secondario.

Volumi di trading sul mercato secondario in percentuale rispetto ai volumi totali di trading degli ETF obbligazionari

Fonte: Bloomberg. Volumi totali di trading per i primi 50 ETF obbligazionari UCITS (per capitalizzazione), dal 6 gennaio 2020 al 14 agosto 2020.

Sono sorte perplessità circa il ruolo dei partecipanti autorizzati (PA), ovvero i soggetti che creano o rimborsano ulteriori unità di ETF, le quali vengono scambiate direttamente con gli emittenti degli ETF in cambio di panieri di obbligazioni sottostanti. Di conseguenza, i PA entrano in gioco ogniqualvolta ha luogo un’interazione con il mercato primario. Alcuni commentatori hanno suggerito che i PA potrebbero rifiutarsi di rimborsare le unità di ETF durante i periodi di crisi, con conseguente mancanza di liquidità e spirale al ribasso nei prezzi delle quote di ETF.

Ma i PA hanno tutto l’interesse ad evitarlo. Quando le quote degli ETF vengono scambiate con uno sconto rispetto al valore degli attivi sottostanti, essi possono acquistarle e scambiarle con un paniere di tali attivi, per poi venderli ricavandone un profitto. Quanto maggiore è lo sconto, tanto più ampia è la possibilità di arbitraggio.

Questo meccanismo è stato sperimentato nelle condizioni di mercato estreme che si sono verificate a marzo. Quando è diventato più chiaro quali fossero le dimensioni della crisi del Covid-19, le negoziazioni degli ETF obbligazionari sul mercato secondario hanno conosciuto un picco e gli sconti sono aumentati enormemente. Questo allargamento degli spread è stato un riflesso delle condizioni del mercato sottostante. Ma, anziché chiamarsi fuori, i PA hanno mantenuto l’impegno, consentendo agli investitori di continuare a negoziare giornalmente come non sarebbe stato possibile con i fondi comuni. E quando le banche centrali hanno iniziato ad acquistare obbligazioni, gli spread bid/offer si sono nuovamente ristretti.

Consentire un accesso immediato ai mercati obbligazionari quando la liquidità è ridotta

In ultima analisi, quando si acquistano fondi obbligazionari indicizzati o ETF, l’esperienza dei gestori degli investimenti, la strutturazione del prodotto e la metodologia dell’indice sono gli elementi che contraddistinguono un prodotto valido.

Come abbiamo visto a marzo, i fondi che replicano un indice svolgono un ruolo importante nel consentire agli investitori l’accesso immediato ai mercati obbligazionari, quando la liquidità potrebbe altrimenti essere limitata.

 

1 Fonte: Calcoli di Vanguard con dati Morningstar e FactSet al 31 dicembre 2019. La quota di mercato dei fondi obbligazionari globali è rappresentata dal gruppo di categorie globale allargato Morningstar che comprende fondi comuni obbligazionari ed ETF.

2 Fonte: ETFGI. Gli AUM di ETF ed ETP obbligazionari domiciliati in Europa (compresi prodotti fisici e sintetici) sono cresciuti dagli USD 142 miliardi del 31 agosto 2016 agli USD 312 miliardi del 31 agosto 2020.

 

 

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Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono diminuire o aumentare, e gli investitori potrebbero non recuperare l’intero capitale investito.

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

I fondi che investono in titoli a tasso fisso comportano i rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito; inoltre il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni. L'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale dei titoli a tasso fisso. Le obbligazioni societarie possono offrire rendimenti più elevati, ma proprio per questo, sono soggette ad un maggior rischio del credito ed al conseguente aumento dei rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito. Il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni e l'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale delle obbligazioni.

Alcuni fondi investono in titoli denominati in valute diverse. Il valore di tali investimenti può diminuire o aumentare a seguito delle variazioni dei tassi di cambio.

Alcuni fondi investono nei mercati emergenti, che possono risultare più volatili rispetto a quelli più consolidati. Di conseguenza, il valore dell’investimento potrebbe aumentare o diminuire.

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