Il punto di Jan-Carl Plagge, senior investment strategist, Investment Strategy Group, Vanguard Europe.

L’idea che l’indicizzazione non funzioni per l’obbligazionario è un errore radicato, che si basa su tutta una serie di miti. In realtà, i fondi obbligazionari indicizzati possono consentire un accesso logico e conveniente agli investimenti obbligazionari. Inoltre, consentono agli investitori di costruire dei portafogli ampiamente diversificati a basso costo. 

Una preoccupazione che viene spesso manifestata da alcuni investitori circa i fondi obbligazionari indicizzati riguarda il fatto che detengono titoli altamente illiquidi. Questa idea deriva dalla convinzione che i fondi obbligazionari indicizzati acquistino anticipatamente tutti i componenti di un indice, soprattutto quando un fondo indicizzato rappresenta un intero mercato, che può comprendere titoli illiquidi.

In verità, la gestione dei fondi obbligazionari indicizzati comporta un livello di attività decisamente superiore a quello che molti investitori si aspetterebbero. Ad esempio, per quanto riguarda la scelta dei titoli, i gestori hanno un maggior margine discrezionale. Molti fondi obbligazionari indicizzati utilizzano una tecnica di gestione nota come campionamento, un processo di costruzione del portafoglio con caratteristiche che ricordano quelle dell’indice, senza dover acquistare tutti i titoli sottostanti.

Il campionamento viene utilizzato con maggiore frequenza dai fondi che si propongono di replicare un indice di grandi dimensioni per costruire un portafoglio ottimizzato più efficiente. L a gestione del rischio di liquidità costituisce un elemento importante di valutazione in questo processo. Ciò è dovuto al fatto che i titoli illiquidi possono comportare costi di transazione maggiori. Il campionamento aiuta i gestori degli indici obbligazionari a negoziare queste inefficienze, escludendo i titoli con spread bid-ask poco interessanti.

Per dimostrare gli effetti del campionamento confrontiamo il numero di partecipazioni dei fondi obbligazionari indicizzati del settore Global Fixed Income di Morningstar con quelli degli indici corrispondenti, per valutare quanto fedelmente abbiano replicato la composizione dell’indice (vedere il grafico seguente). Abbiamo riscontrato che la copertura dei costituenti dell’indice tende a diminuire man mano che aumenta il numero di titoli che lo compongono. Per indici con meno di 500 costituenti, il rapporto tra le partecipazioni in portafoglio e i costituenti dell’indice si avvicina a 1 (98%). Per indici con meno di 500 costituenti, tuttavia, il rapporto è solo del 57%.

Rapporto dei costituenti dell’indice del fondo

Note: Calcoli di Vanguard basati su dati FactSet e Bloomberg. L’universo è costituito da fondi indicizzati (fondi comuni ed ETF assegnati al gruppo di categorie globale “fixed income” di Morningstar allargato. Ogni fondo è rappresentato dalla sua classe di azioni più vecchia. Sono esclusi i fondi di fondi, i fondi feeder e le classi di azioni virtuali. L’universo di fondi sottostanti non contiene limitazioni per quanto riguarda la disponibilità per la vendita o la regione d’investimento. Sono inseriti solo i fondi per i quali erano disponibili i dati relativi al numero di partecipazioni nel portafoglio del fondo e per l’indice sottostante (data di chiusura: 22/09/20). Per evitare ovvie discrepanze o dati incoerenti, abbiamo escluso tutti i casi in cui il portafoglio comprendeva meno di 10 costituenti o più di 1,1 volte il numero di partecipazioni dichiarate per l’indice sottostante.

In questo caso il punto fondamentale è che i fondi indicizzati – che si tratti di fondi comuni o di ETF – in molti casi non sono obbligati ad acquistare tutti i titoli che costituiscono un determinato mercato. Il campionamento viene spesso utilizzato per ottimizzare i portafogli quando i costituenti dell’indice comportano rischi non voluti, come quelli del credito o della liquidità. In questo contesto, è importante notare che molti indici obbligazionari stabiliscono requisiti minimi di dimensione per l’inclusione nell’indice, il che funge già di per sé come un filtro di liquidità implicito.

“I fondi che seguono gli indici acquistano i titoli delle società più indebitate”

Un’altra preoccupazione diffusa sui fondi obbligazionari indicizzati è che essi siano intrinsecamente sovrappesati nelle società più indebitate. Questa teoria deriva dall’approccio di investimento basato sulla ponderazione della capitalizzazione di mercato, che sottostà a molti fondi indicizzati e fa sì che gli stessi attribuiscano il maggior peso agli emittenti con il maggior ammontare del debito in essere. Questa preoccupazione è da ricondurre al fraintendimento che l’emissione di debito coincida con il livello di indebitamento misurato tramite il rapporto tra debito totale e patrimonio netto totale (il cosiddetto indice di indebitamento). 

Per dimostrare che si tratta di un fraintendimento, abbiamo analizzato le relazioni tra indici di indebitamento e debito totale delle società inserite nell’indice FTSE All World. Aabbiamo riscontrato che le correlazioni sono decisamente minori rispetto a quanto avrebbero potuto credere molti investitori. In effetti, in funzione dei livelli limitescelti nella nostra analisi, il dato si colloca tra lo 0,06 e lo 0,351. In altre parole, vi è una correlazione positiva, ancorché piuttosto debole, tra il debito totale emesso da una società e il suo indice di indebitamento.

Inoltre, è importante osservare che la capitalizzazione di mercato delle obbligazioni deriva sostanzialmente dal prezzo delle stesse. Quando i partecipanti al mercato non sono convinti dell’affidabilità di un emittente o di una particolare emissione obbligazionaria, il suo prezzo diminuirebbe come pure la sua capitalizzazione e di conseguenza il suo peso nell’indice. Pertanto, gli emittenti con emissioni obbligazionarie ad elevata capitalizzazione sono in genere quelli in cui il mercato ripone maggiore fiducia per quanto riguarda la capacità di sostenere il debito e provvedere al suo servizio.

Infine, per quanto riguarda i fondi indicizzati che si concentrano sulle obbligazioni investment-grade, è importante notare che la qualità e l’affidabilità di un emittente o di una particolare emissione è l’elemento fondamentale dei rating delle obbligazioni. Il livello di indebitamento delle società costituisce pertanto solo uno dei numerosi parametri che vengono presi in considerazione. Se questi parametri indicano che un titolo non può essere più considerato investment grade, il suo rating viene rivisto e l’obbligazione viene tolta dall’indice.

I fondi obbligazionari a basso costo

La logica che sottostà ai fondi indicizzati è basata sul concetto del gioco a somma zero, che stabilisce che per ogni posizione attiva che fa registrare una performance superiore a quella del mercato, deve esserci una posizione identica, per quanto riguarda le dimensioni, che fa registrare una performance equivalente inferiore al mercato. Questo perché tutte le posizioni considerate nel complesso, attive o passive, rappresentano il mercato e ne costituiscono la performance complessiva.

Con i costi rappresentati nell’immagine, la performance complessiva degli investitori è inferiore alla somma zero: quanto più elevati sono i costi, tanto maggiore è l’erosione della performance. La nostra analisi dei diversi tipi di fondi su un periodo di dieci anniha evidenziato che aumentando gli expense ratio i maggiori rendimenti netti tendono a diminuire, a meno che non vengano assunti rischi significativamente maggiori, a parità di livello di rendimento2. Questo rapporto negativo viene riscontrato sia per i fondi obbligazionari, sia per quelli azionari.

La nostra analisi dimostra che il costo è altrettanto importante – se non superiore – per gli investimenti obbligazionari come per quelli azionari, dato che i rendimenti attesi per le obbligazioni sono inferiori a quelli attesi per le azioni. Pertanto, i gestori possono essere costretti ad assumere un maggior rischio per giustificare i loro maggiori compensi a causa della mancanza di un rendimento compensativo.

Ne consegue che la scelta tra fondi indicizzati a basso costo o fondi obbligazionari a gestione attiva è una questione che riguarda l’approccio  al rischio degli investitori, e non una decisione del tipo “tutto o niente”.

1 La nostra analisi esclude tutte le società con zero emissioni di debito e patrimonio negativo. Poiché gli indici di indebitamento possono assumere valori estremi, potenzialmente in grado di falsare i risultati, calcoliamo le correlazioni non basandole su tutti i titoli con un indebitamento positivo, ma anche su sottogruppi, escludendo le società con indici di indebitamento appartenenti rispettivamente all’1%, al 5% e al 10% superiori/inferiori del rating degli indici di indebitamento. Fonte: Dati annuali FactSet (ultimo periodo completo).
Calcoli di Vanguard, basati su dati Morningstar. Dati al 31 dicembre 2019.

 

Informazioni sui rischi legati agli investimenti

Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono diminuire o aumentare, e gli investitori potrebbero non recuperare l’intero capitale investito.

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

I fondi che investono in titoli a tasso fisso comportano i rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito; inoltre il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni. L'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale dei titoli a tasso fisso. Le obbligazioni societarie possono offrire rendimenti più elevati, ma proprio per questo, sono soggette ad un maggior rischio del credito ed al conseguente aumento dei rischi di mancato rimborso e di erosione del valore del capitale investito. Il livello di reddito è soggetto ad oscillazioni e l'andamento dei tassi d'interesse può influire sul valore del capitale delle obbligazioni.

Alcuni fondi investono in titoli denominati in valute diverse. Il valore di tali investimenti può diminuire o aumentare a seguito delle variazioni dei tassi di cambio.

Alcuni fondi investono nei mercati emergenti, che possono risultare più volatili rispetto a quelli più consolidati. Di conseguenza, il valore dell’investimento potrebbe aumentare o diminuire.

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