Il punto di Sarang Kulkarni, portfolio manager, investment-grade credit e Michael Pollitt, head of credit research, Europe

In un’ottica di medio termine ci aspettiamo che il settore del credito globale beneficerà della solidità dei fondamentali economici. Via via che le restrizioni imposte dai lockdown verranno allentate e la vita tornerà gradualmente alla normalità, la crescita costante degli utili in ogni parte del mondo dovrebbe contribuire a risanare i bilanci delle società dei settori più colpiti e a rallentare il ritmo delle revisioni al ribasso dei rating del credito.

Anche le condizioni tecniche per il credito globale dovrebbero rimanere positive. Si prevede intanto un crollo dell’offerta rispetto ai massimi del 2020 man mano che le aziende torneranno a livelli di finanziamento più normali. È probabile però che la domanda degli investitori alla ricerca di reddito resti sostenuta, poiché i rendimenti degli investimenti tradizionali, come i titoli di stato, i depositi bancari e i fondi del mercato monetario, restano a livelli storicamente bassi. Dovremmo anche ricordare che la significativa domanda strutturale derivante dall’ampliamento dei programmi di acquisto titoli delle banche centrali continuerà ad essere un’importante rete di sicurezza per i mercati del credito investment grade.

Per il momento, i mercati dei capitali restano completamente aperti agli emittenti di titoli investment grade e le aziende continuano a detenere un’elevata liquidità come misura protettiva in caso di ritardo nella ripresa. Tuttavia, se dovesse presentarsi un qualsiasi ostacolo, ad esempio difficoltà nella fornitura dei vaccini, i settori maggiormente sensibili al distanziamento sociale potrebbero risentirne decisamente. Nell’ipotesi peggiore questa situazione potrebbe propagarsi rapidamente anche all'economia allargata, evocando lo spettro di un’ulteriore recessione.

Dovremmo anche considerare che a causa della pandemia alcuni settori industriali potrebbero andare incontro a una crisi profonda. Le aziende distributrici di mattoni e malte, ad esempio, sono già in grande difficoltà a causa dell'accelerazione del passaggio alle vendite online impressa dai lockdown. 

Pertanto, in una situazione che sta cambiando, resta la possibilità che si torni a una differenziazione tra settori come lo scorso anno, nel caso in cui la lotta al Covid-19 non dovesse procedere regolarmente.

C’è poco margine d'errore

La sfida più importante che si trovano a dover affrontare gli investitori è che attualmente le valutazioni sul mercato del credito globale sembrano essere ottimisticamente elevate, il che lascia poco margine d’errore poichè gli spread sono tornati ai livelli precedenti la pandemia.

Gli spread del credito si sono ristretti a partire dalla volatilità di marzo 2020

Fonte: Bloomberg - Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit Index - spread adeguato alle opzioni (%). Dati dal 18 gennaio 2016 al 15 gennaio 2021.

Anche se la pandemia ha provocato forti oscillazioni dei prezzi e le restrizioni sociali continuano a influire sulla ripresa economica, l'accelerazione delle campagne vaccinali offre una via d’uscita credibile dalla crisi. Grazie alle misure di sostegno fiscali e monetarie che continuano ad attenuare i rischi, attualmente il mercato sta prevedendo una ripresa a ritmo sostenuto.

Quando le valutazioni sono state storicamente a questi livelli, il mercato del credito ha avuto difficoltà a ottenere performance soddisfacenti. Spesso i rendimenti sono stati bassi, se non addirittura negativi. In altre parole, non è un mercato per generare in modo affidabile rendimenti su chiamate direzionali, o beta.

In questa fase del ciclo gli investitori sono spesso tentati di rivolgersi a segmenti del mercato in grado di offrire una soluzione di più breve periodo  al problema della ricerca di rendimenti più elevati. Ma quando la correzione arriva, , questi segmenti possono essere più vulnerabili alle perdite rispetto a quelli con un beta minore. Il momento ideale per questo tipo di investimenti lo si è avuto sei mesi fa, quando le valutazioni erano meno tirate e l’appetito per il rischio era supportato dalle speranze connesse allo sviluppo dei vaccini e alle aspettative di un’ulteriore iniezione di liquidità negli USA.

La domanda alla quale gli investitori devono rispondere è come combinare la necessità di mitigare il rischio pur catturando le potenzialità di  crescita man mano che la ripresa prenderà vigore. Riteniamo che la risposta risieda in una strategia improntata a una scelta disciplinata dei singoli titoli.

Non perdere mai di vista i fondamentali degli emittenti

La pandemia ha creato un terreno fertile per le strategie del credito basate sulla scelta delle singole emissioni. Quando le banche centrali e i governi hanno messo in campo tutta la loro potenza di fuoco nelle fasi iniziali della pandemia, non tutte le obbligazioni ne hanno beneficiato in egual misura. Si è venuta a creare un’ampia dispersione dei rendimenti nei settori dei consumi discrezionali, come quelli delle linee aeree e dell’intrattenimento che hanno accusato maggiormente le conseguenze delle restrizioni sociali, mentre i giganti tecnologici statunitensi se ne sono avvantaggiati.

Una rigorosa scelta dei titoli può ancora estrarre valore anche dalle esposizioni creditizie che si trovano maggiormente sotto pressione. Heathrow Airport, ad esempio, è un emittente che verosimilmente doveva trovarsi nell’occhio del ciclone pandemico. Tuttavia anziché decidere di escludere di prendere una posizione, abbiamo fatto un passo indietro per esaminare i principali fattori di rischio idiosincratico che avrebbero potuto impattare il titolo. Abbiamo ritenuto che Heathrow avrebbe beneficiato della posizione di primo piano nel settore dell’aviaziione del Regno Unito. Dunque, quando l’azienda si è garantita un po’ di respiro per potersi riprendere, con un’emissione obbligazionaria andata a buon fine di 1,4 miliardi di sterline a ottobre, abbiamo intravisto un’opportunità con grandi potenziali di crescita. Con l'esposizione al titolo siamo stati in grado di beneficiare decisamente della ripresa del mercato che si è avuta di pari passo con l’annuncio dell'esito positivo della sperimentazione dei vaccini a novembre.

Apportare valore tramite la scelta dei titoli: Heathrow Airport

Fonte: Bloomberg. Dati dal 1° luglio 2020 al 29 gennaio 2021. Il benchmark Pan Euro si riferisce a Bloomberg Barclays Euro Aggregate: Corporates Index, in EUR

Heathrow rimane ben posizionato in vista di un ulteriore rimbalzo quando l’economisa del Regno Unito riaprirà. Dobbiamo comunque essere consci dell’importanza delle valutazioni, fare domande difficili e restare disciplinati. Come per gli altri settori, anche in quello del credito la scelta azzeccata dei titoli si basa sulla corretta valutazione dei fattori di rischio idiosincratici anziché sul cercare di cogliere il momento migliore per comprare o vendere.

Un mercato differenziato porta opportunità

Il settore del credito globale mantiene il suo ruolo di fonte di rendimenti competitivi in un mondo alla disperata ricerca di reddito. Nonostante le elevate valutazioni, il settore continua a offrire preziosi vantaggi, sia come bacino di potenziali rendimenti totaliinteressanti , sia come ammortizzatore nei confronti delle perdite del mercato azionario data la minore volatilità.

Non prevedendo una ripresa economica uniforme, è utile poter sfruttare la ricerca fondamentale per individuare opportunità nel credito dove i rendimenti aggiustati per il rischio risultano più interessanti. Stanti le possibilità di una maggiore differenziazione tra le regioni geografiche e le valute, oltre che tra i settori, riteniamo che i nostri specialisti del credito globale, con la loro rigorosa filosofia d’investimento di tipo bottom-up e la profonda conoscenza delle realtà locali, siano nella posizione migliore per poter trarre il valore latente da quello che sembra essere un mercato correttamente valutato.

 

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