• La Cina ha tradizionalmente privilegiato la produzione e gli investimenti rispetto allo stimolo della domanda dei consumatori, il che ha portato a un eccesso di capacità e ad una potenziale deflazione. 
• Le esportazioni cinesi hanno inoltre contribuito a mantenere bassi i prezzi delle importazioni per gli altri paesi.
• Anche se, probabilmente, i prossimi 10 anni saranno più sfidanti in termini di crescita economica della Cina, le azioni cinesi sembrano essere sottovalutate.

La Cina ha alimentato gran parte della crescita economica mondiale degli ultimi quarant'anni. Oggi la sua economia si trova a dover affrontare sfide importanti. In questo articolo Qian Wang, Chief Asia-Pacific Economist di Vanguard e Global Head del Vanguard Capital Markets Model (VCMM), e Grant Feng, Senior Investment Strategist, analizzano le potenziali implicazioni delle prospettive cinesi sull'economia e sugli investimenti e, su base critica, perché è improbabile che l'economia cinese si trovi ad affrontare gli stessi problemi che ha dovuto affrontare quella giapponese negli anni Novanta.

Perché l'economia cinese è in difficoltà? 

La domanda latente, soprattutto per quanto riguarda i servizi, che si è scatenata all'inizio di quest'anno, quando la Cina ha riaperto l'economia dopo le chiusure prolungate dovute al Covid-19, si è affievolita rapidamente. La debolezza dei fondamentali e le difficoltà strutturali stanno facendo crescere l'economia molto più lentamente di quanto ci si sarebbe aspettato, mentre la significativa incertezza economica sta frenando non solo i consumi delle famiglie ma anche quelli del settore privato.  

Nonostante questa situazione, a livello politico vi sono esitazioni a stimolare in modo deciso l'economia, considerati i livelli di debito che sono cresciuti costantemente nell'ultimo decennio. L'eccesso di investimenti nel settore immobiliare ha portato a un aumento dell'onere del debito, non solo tra i costruttori privati, ma anche tra le famiglie e le amministrazioni locali.

Che cosa è stato fatto a livello politico per sostenere l'economia?

Le misure di stimolo si sono concentrate sulla riduzione dei tassi d'interesse, il che ha reso i prestiti meno onerosi. Ma in questo momento i problemi maggiori riguardano la debolezza dei fondamentali e il venir meno della fiducia. Le famiglie cinesi hanno avuto tre anni di bassa crescita del reddito e, a differenza di quanto accaduto in gran parte del mondo sviluppato in termini di adozione di politiche di risposta al Covid-19, il sostegno governativo al reddito e all'occupazione è stato limitato. 

I prezzi delle abitazioni sono diminuiti drasticamente e il settore dello sviluppo immobiliare è in forte difficoltà; il calo è particolarmente significativo in quanto, secondo le nostre stime, il 60-70% della ricchezza delle famiglie è concentrato nel settore immobiliare. L'indebitamento delle famiglie è aumentato fortemente negli ultimi 10 anni e il mercato del lavoro è debole. Quindi, in primo luogo, le persone non hanno molto denaro a disposizione e, in secondo luogo, non hanno fiducia nel futuro. Di conseguenza, anche se il costo del capitale è basso, i cinesi non vogliono contrarre prestiti; per farla breve, non c'è domanda di credito. 

Inoltre, la fiducia delle imprese e dei consumatori è bassa. Secondo le nostre stime il rapporto debito/reddito della famiglia media ha superato quello delle omologhe statunitensi. I governi locali, che da sempre hanno preso denaro a prestito per investire in infrastrutture al fine di stimolare l'economia, devono fare i conti con la perdita di valore degli immobili, in calo negli ultimi due anni. Questo significa che i governi locali non hanno né le risorse né gli incentivi per ulteriori investimenti. In una situazione di questo tipo le eventuali misure di allentamento della politica monetaria potrebbero essere poco rilevanti.

Il rapporto debito/PIL della Cina è aumentato in modo significativo

Fonti: Calcoli di Vanguard basati su dati CEIC e Wind. Dati dal 1° gennaio 1992 al 31 marzo 2023.

In che modo la Cina ha da sempre sostenuto l'economia?

La Cina ha da tempo favorito la produzione e gli investimenti, anziché stimolare direttamente la domanda dei consumatori a breve termine attraverso buoni di consumo o mettendo a loro disposizione della liquidità. Ma questo approccio può portare a una conseguenza indesiderata.

Negli Stati Uniti, ad esempio, l'attenzione si è recentemente concentrata sull'incentivazione dei consumi, con conseguente aumento dell'inflazione. In Cina, dove sono stati privilegiati gli investimenti e la produzione, la conseguenza è stata un eccesso di capacità e un aumento della potenziale deflazione, che si è infatti prodotta a luglio, quando i prezzi al consumo sono scesi rispetto a un anno prima.

La Cina ha in sostanza esportato la deflazione nel resto del mondo. Da quando, nel 2001, la Cina è entrata a far parte dell'Organizzazione Mondiale del Commercio, l'inflazione dei prezzi delle esportazioni cinesi è stata all'incirca pari a zero, contribuendo a mantenere bassi i prezzi delle importazioni per gli altri paesi. Finora, quest'anno, la riapertura dell'economia cinese è stata un motore fondamentale della disinflazione globale dei beni, per via del significativo accumulo di scorte e della capacità produttiva del paese durante la pandemia, del forte deprezzamento del renminbi e della debolezza della domanda di beni da parte dei consumatori occidentali.

La Cina ha esportato deflazione nel resto del mondo

Fonti: Calcoli di Vanguard, con dati della Banca popolare cinese, dell'Amministrazione generale delle dogane cinese, dell'U.S. Bureau of Labor Statistics e di Eurostat. Dati dal 1° gennaio 2009 al 31 luglio 2023.

L'inflazione in generale avrebbe potuto essere molto più elevata se non fosse stato per l'eccesso di capacità produttiva e per le pressioni deflazionistiche in Cina. Prevediamo che questa situazione favorevole per l'economia globale continuerà nei prossimi trimestri.

Quante probabilità ci sono che in Cina si riproduca quanto è avvenuto in Giappone degli anni '90?

Analizzando i dati demografici, il mercato immobiliare e i rischi finanziari, si notano analogie con il Giappone, dove la crescita economica ha ristagnato per tre decenni dopo lo scoppio delle bolle azionarie e immobiliari. La possibilità di una stagnazione in stile giapponese è elevata in Cina. 

Benché alcuni recenti default di importanti costruttori immobiliari destino preoccupazione, ci preme sottolineare una differenza fondamentale tra Cina e Giappone. La Cina ha un governo centrale molto forte, che farà tutto il necessario per evitare un “momento Minsky”¹ Si tratterà probabilmente di un triplice processo: per prima cosa, la Cina mantiene rigidi controlli sui capitali; in secondo luogo, la banca centrale continua a iniettare liquidità nelle banche, la maggior parte delle quali sono di proprietà dello Stato; infine, le banche continuano a rinnovare il debito delle aziende, riducendo al minimo le possibilità di una crisi sistemica. 

La Cina è stata lungimirante nel contenere le potenziali ricadute, contribuendo a garantire la stabilità a breve termine, anche se questo potrebbe andare a scapito dell'efficienza. Alcuni costruttori edili potrebbero continuare ad operare solo per pagare gli interessi sul debito. Ciò peserebbe sulla crescita della produttività e sull'andamento dell'economia in generale, aumentando il rischio di stagnazione nel lungo periodo. Il settore immobiliare probabilmente continuerà a frenare l'economia nel medio termine, anziché agire come il motore di crescita che era un tempo.

C'è un'altra grande differenza tra le condizioni della Cina di oggi e quelle del Giappone degli anni Novanta. La Cina ha ancora un enorme mercato interno, nonostante quello che sta succedendo nel settore immobiliare. Nel secondo trimestre di quest'anno gli investimenti diretti esteri sono scesi ai minimi da 26 anni a questa parte, ma le aziende europee e di alcuni paesi emergenti continuano ad investire in Cina perché vedono opportunità non sfruttate, soprattutto sul fronte dei consumi e dei servizi².

Quali sono le implicazioni per gli investitori?

La nostra ricerca evidenzia che le prospettive di lungo periodo del mercato azionario non hanno alcuna correlazione con la crescita economica a lungo termine. Le opinioni macro non si traducono necessariamente in rendimenti futuri attesi. Se tutti ci aspettiamo che l'economia cresca più lentamente in futuro, questo è stato già prezzato dal mercato.

Le valutazioni della Cina sono attualmente basse perché hanno scontato non solo una minore crescita a lungo termine, ma anche il rischio politico, il rischio finanziario e il rischio geopolitico, che sono significativi. Benché sia possibile un ulteriore ribasso, a questo livello la mediana del nostro intervallo previsto per i rendimenti annualizzati nei prossimi 10 anni per le azioni cinesi è superiore all'8%. 

Per questo motivo riteniamo che gli investitori dovrebbero mantenere un'esposizione alle azioni cinesi nell'ambito di un portafoglio globalmente diversificato di azioni e obbligazioni, che rimane una strategia efficace per aiutare i clienti a centrare gli obiettivi d'investimento a lungo termine. 

Notes:

¹ Chiamato così dal nome dell'economista Hyman Minsky, il "momento Minsky" si riferisce a un crollo del mercato dopo una bolla speculativa insostenibile alimentata dall'accumulo di debito. Il crollo di Lehman Brothers e la conseguente crisi finanziaria globale rappresentano un momento Minsky spesso citato.

² Sulla base dei dati CEIC al 30 giugno 2023.