• Perché una recessione negli Stati Uniti non è una conclusione scontata nonostante l'appiattimento della curva dei rendimenti.
  • Perché gli investitori non dovrebbero cedere a reazioni eccessive a fronte dell'appiattimento della curva dei rendimenti statunitensi.
  • Perché lo spread tra i titoli a 3 mesi e quelli a 10 anni rappresenta un migliore indicatore di potenziali recessioni rispetto allo spread tra i biennali e i decennali.

 

Di Andrew Patterson, Senior International Economist, Vanguard Investment Strategy Group, e John Madziyire, Head of US Treasuries/TIPS, Vanguard Fixed Income Group.

Il recente appiattimento della curva dei rendimenti statunitensi ha indotto molti investitori a chiedersi se sia in arrivo una recessione negli Stati Uniti e se sia quindi necessario adeguare i propri portafogli. Nonostante le potenziali ripercussioni sull'economia globale, tuttavia, è meglio evitare reazioni eccessive.

In passato, le inversioni della curva dei rendimenti statunitensi hanno rappresentato indicatori di recessione ragionevolmente affidabili, ma può essere difficile interpretare i segnali, soprattutto in un contesto come questo caratterizzato da estrema incertezza su inflazione, politica della Federal Reserve, mercato del lavoro e, non da ultimo, guerra in Ucraina. In questo contesto insolito è bene fare attenzione a fare confronti con precedenti storici.

Di solito le curve dei rendimenti tendono verso l'alto perché gli investitori richiedono naturalmente un rendimento più elevato nel vincolare il loro capitale per lunghi periodi. Le obbligazioni a lungo termine comportano un rischio maggiore di esposizione all'inflazione. Un irripidimento della curva indica aspettative di economia solida, mentre un appiattimento ed eventualmente un'inversione rivelano alcuni timori.

La recessione non è una conclusione scontata

Storicamente, un'inversione della curva dei rendimenti, in cui il rendimento dei Treasury USA a lungo termine è inferiore a quello dei titoli a breve termine, fa presagire una recessione entro i successivi uno o due anni. L'inversione implica prospettive economiche a lungo termine peggiori di quelle sul breve periodo.

Ma l'appiattimento di parte della curva può essere dettato da molte altre ragioni. Negli ultimi due cicli di tassi di interesse la Federal Reserve (Fed) ha optato per il quantitative easing (QE): il primo in risposta alla crisi finanziaria globale e il secondo alla pandemia da Covid-19. Quando i tassi dei Treasury a breve termine erano prossimi allo zero, la Fed poteva stimolare l'economia unicamente abbassando i rendimenti sul tratto lungo della curva, creando così un appiattimento.

Nel ciclo post Covid, l'accelerazione del QE e la forte domanda di Treasury da parte dei mercati esteri e dei fondi pensione hanno contribuito a far scendere i rendimenti a lungo termine. Ora, tuttavia, che la Fed ha iniziato ad alzare i tassi d'interesse, l'incertezza sulla portata della stretta monetaria sta appiattendo la curva, questa volta con i tassi a breve termine che salgono di più dei tassi a lungo termine.

La Federal Reserve ha già indicato di voler aumentare i tassi al di sopra del tasso neutrale a circa il 2,75%. Il rischio è che, con l'inflazione già ai massimi degli ultimi 40 anni, l'autorità monetaria si veda costretta ad alzare i tassi più del previsto.

Ne è conseguita una celere contrazione dello spread tra i biennali e i decennali, che il 29 marzo si è attestato a soli 6 punti base, livello insolitamente basso in questa fase iniziale del ciclo dei tassi di interesse, come illustra il seguente grafico, per cui molti investitori ritengono che una recessione sia una conclusione scontata.

Lo spread tra i biennali e i decennali statunitensi è ai minimi storici in questa fase del ciclo di rialzo dei tassi

Nota: Lo spread è la differenza tra il rendimento di un'obbligazione con una scadenza rispetto a un'obbligazione con un'altra scadenza.
Fonti: Vanguard, in base ai dati al 1° marzo 2022 del Dipartimento del Tesoro, della Federal Reserve e del National Bureau of Economic Research statunitensi.

Tuttavia, le inversioni della curva dei rendimenti sono solitamente avvenute in una fase più avanzata di espansione economica, quando i tassi erano già relativamente elevati. Oggi, invece, parliamo di inversione quando il tasso di riferimento della Fed rimane prossimo allo zero, sicuramente al di sotto di quello che per molti rappresenterebbe un tasso neutrale.

Come tale, lo spread tra i Treasury a 3 mesi e quelli a 10 anni può rappresentare un migliore indicatore di flessione economica, e tale spread non sta inviando segnali di recessione.

Poiché i Treasury a 3 mesi hanno una durata molto più breve di quelli a 2 anni, sono decisamente più sensibili alla politica della Fed e riflettono le condizioni economiche attuali. Quindi la contrazione del loro spread rispetto ai decennali rappresenta generalmente un migliore indicatore di potenziali recessioni. Nelle ultime settimane lo spread tra i titoli a 3 mesi e quelli a 10 anni si è ampliato e la curva dei rendimenti si è irripidita sul tratto breve.

Segnali contrastanti da una curva dei rendimenti in aumento e in appiattimento

Fonti: Vanguard, in base ai dati del Dipartimento del Tesoro statunitense.

Cosa potrebbero fare gli investitori

Data l'attesa reazione del mercato alle recenti e alle prossime mosse della Fed, prevediamo che il tasso di rialzo dei biennali sarà più rapido di quello dei decennali.

Gli investitori dovrebbero continuare a detenere obbligazioni nei loro portafogli nonostante le difficoltà a breve termine dovute ai rialzi dei tassi. In tale contesto i portafogli obbligazionari a breve duration offriranno risultati relativamente positivi in un portafoglio diversificato poiché sono meno sensibili al rialzo dei tassi. Ma anche quando sia i rendimenti azionari che quelli obbligazionari calano, le obbligazioni forniscono benefici di diversificazione, poiché la portata delle perdite nei portafogli obbligazionari è spesso notevolmente inferiore a quella delle azioni.

L'aumento dei tassi d'interesse può essere positivo per gli obbligazionisti e i risparmiatori, poiché il reddito attuale e futuro beneficia del reinvestimento a tassi più elevati.

Gli investitori obbligazionari potrebbero subire alcune perdite nel breve termine, ma nel lungo periodo rendimenti più elevati comportano maggiore reddito.

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