Il debito con rating BBB si sta dimostrando sorprendentemente resistente al Covid-19

Il punto di Samuel Lopez Briceno, Senior European Credit Analyst

Gli investitori globali davano già segni di nervosismo per quanto riguarda le obbligazioni societarie con rating BBB prima che Covid-19 entrasse nel nostro vocabolario. Una crescita significativa del ddebito nel gradino inferiore della scala investment-grade, abbinato a un aumento dell’indebitamento delle aziende, ha fatto nascere negli investitori i timori che una recessione potesse innescare un’ondata di revisioni al ribasso da BBB a high-yield, il che a sua volta avrebbe potuto comportare una dislocazione dei mercati.

Le revisioni al ribasso dei rating delle società da BBB a high-yield (i cosiddetti “angeli caduti”) hanno conosciuto un aumento durante l’improvvisa e profonda recessione provocata dalla pandemia. Tuttavia, i peggiori timori degli investitori non si sono materializzati, grazie in parte alle rapide risposte monetarie e fiscali e al fatto che le aziende hanno provveduto per tempo a raccogliere capitali.

Stiamo entrando nella fase di ripresa del ciclo del credito, ed è probabile che i fondamentali aziendali inizino a migliorare. Ci aspettiamo di vedere un aumento del numero dei cosiddetti “astri nascenti”, cioè le aziende che passano da un rating high-yield a uno investment-grade, e riteniamo che il numero di angeli caduti diminuirà.

Aumento dei livelli del ddebito corporate statunitense

Con i tassi d’interesse vicini ai minimi storici, le società sono state economicamente incentivate ad aumentare l’indebitamento, contraendo ulteriore ddebito. Ciò è da ricondurre in parte alla domanda di ulteriori rendimenti da parte degli investitori, il che ha messo le società in condizione di accedere ai finanziamenti con bassi tassi d’interesse.

Il maggiore indebitamento delle società ha provocato una rapida crescita del mercato del credito investment-grade statunitense. Il ddebito BBB è cresciuto notevolmente durante il decennio fino al 31 dicembre 2020, il che - secondo Bloomberg Barclays - ha fatto sì che tale segmento fosse quello più importante dell’indice investment-grade. Il grosso del ddebito BBB è relativo a società statunitensi, e quello investment-grade denominato in dollari USA costituisce circa i due terzi del mercato globale.

Gran parte delle preoccupazioni che affliggevano il  mercato prima del Covid erano dovute alle forzature dei rating BBB. Gli investitori erano preoccupati per il rischio di revisioni al ribasso da BBB a high-yield, un aspetto che evidenzia una forte correlazione con i cicli economici.

Le obbligazioni con rating BBB costituiscono circa la metà dei 6.000 miliardi di USD del mercato del credito investment-grade statunitense

Note: Questa figura mostra il valore nominale del ddebito in circolazione degli emittenti investment-grade statunitensi, esclusi i finanziari, dal 1° gennaio 2000 al 31 dicembre 2020.
Fonte: Bloomberg Barclays U.S. Credit Bond Index al 31 dicembre 2020.

Fattori che riducono il rischio di revisione al ribasso per le obbligazioni con rating BBB

Un parametro spesso utilizzato per l’indebitamento lordo delle società è il rapporto ddebito/EBITDA, ovvero l’ammontare degli utili disponibili, al lordo di interessi passivi, imposte, svalutazione e costi di ammortamento.

Al culmine della crisi economica prodotta dal Covid-19 l’indebitamento globale delle società ha raggiunto i livelli massimi degli ultimi anni a causa del calo degli utili. L’indebitamento delle società con rating A e superiore è aumentato fino a circa 2,2 volte l’EBITDA, mentre quello delle società con rating BBB è aumentato di circa 3,5 volte. Le società più indebitate nel segmento BBB hanno fatto registrare un livello circa 4,0 volte superiore all’EBITDA.

Tuttavia, il calo dell’indebitamento da quel momento in poi, soprattutto per il fatto che la ripresa degli utili ha sorpreso al rialzo, suggerisce che il rischio di un’ondata di angeli caduti diminuirà e che il numero di astri nascenti potrà aumentare. 

L’indebitamento degli emittenti statunitensi con rating BBB è diminuito significativamente

Note: Questa figura mostra il rapporto ddebito/EBITDA degli emittenti statunitensi con rating BBB (esclusi i finanziari, che usano rapporti diversi) dal 2000 al 2022. Tutti i dati sono riferiti ad anni completi e si basano sul rapporto ddebito/EBITDA effettivo per il periodo dal 2000 al 2019 e sul rapporto ddebito/EBITDA stimato per il 2020, oltre che sulle stime generalizzate per il rapporto ddebito/EBITDA di Capital IQ per il 2021 e il 2022. I dati Capital IQ sono stati resi disponibili il 1° febbraio 2021.
Fonti: Vanguard e Capital IQ.

L’interest coverage, un altro parametro importante per valutare la capacità delle aziende a pagare gli interessi sul ddebito in circolazione, non è diminuito come gli indici di indebitamento, probabilmente per via dell’effetto dei bassi tassi d’interesse.

I dirigenti delle società hanno provveduto per tempo a raccogliere capitali durante il picco della crisi dello scorso anno e l’aumento dei saldi liquidi ha funzionato da ammortizzatore nei confronti degli elevati livelli di ddebito. Nei periodi di crisi finanziaria, come quella globale del 2008, le società tendono a fare scelte di tipo protettivo, accumulando saldi liquidi per proteggersi dalle incertezze e aumentare la liquidità. Questo fenomeno si è verificato a seguito dell’epidemia di Covid-19, con la liquidità detenuta dalle multinazionali statunitensi cresciuta di circa USD 400 miliardi rispetto al 2019.

Gli emittenti obbligazionari con rating BBB hanno accumulato liquidità nel corso della pandemia

Note: Il contante e gli equivalenti del contante si riferiscono agli emittenti statunitensi con rating BBB (esclusi i finanziari) dal 2000 al 2020. Tutti i dati sono riferiti ad anni completi. I dati comprendono il contante e gli equivalenti del contante effettivi per il periodo 2000-2019 e il contante e gli equivalenti del contante stimati per il 2020. I dati Capital IQ sono stati resi disponibili il 1° febbraio 2021.
Fonti: Vanguard e Capital IQ.

Le agenzie di rating hanno adottato in larga misura un approccio attendista

L’ammortizzatore di liquidità che le multinazionali hanno costituito con un massiccio ricorso alla raccolta di capitali nel 2020 ha indotto le agenzie di rating ad essere tolleranti nei confronti delle società, dando loro il tempo di gestire gli elevati livelli di indebitamento. Al tempo stesso, i governi e le banche centrali a livello globale hanno fornito un sufficiente sostegno fiscale e monetario per garantire che il momento peggiore della crisi economica, ancorché severa, fosse di breve durata. 

Vale la pena di operare una distinzione, relativamente al credito degli emittenti BBB, tra le aziende più e quelle meno sensibili al ciclo economico (aziende cicliche e non cicliche). Le aziende non cicliche, come quelle che operano nel settore dei beni di largo consumo e dei servizi di pubblica utilità, costituiscono la fetta più ampia dell’indice obbligazionario BBB complessivo, e la crescita del loro ddebito totale in circolazione ha superato quella delle aziende cicliche, come compagnie aeree, alberghi e settore della grande distribuzione. Le aziende cicliche sono più volatili nel tempo e tipicamente i loro profitti sono quelli maggiormente colpiti durante le recessioni. In questo gruppo, gli emittenti con rating BBB inferiore, più sensibili alla pandemia, erano quelli a più alto rischio, come si è visto anche dalle loro valutazioni.

Negli Stati Uniti la ripresa è più avanti rispetto all’Europa

Gli indebitamenti e i saldi liquidi delle aziende sono migliorati - rispettivamente, diminuendo ed aumentando - anche in Europa, ma in ritardo rispetto agli Stati Uniti, e il mercato ha già metabolizzato gran parte della ripresa.

Il ritrovato ottimismo dei mercati derivante dall’andamento delle campagne vaccinali è stato in parte annullato dalla reintroduzione delle chiusure in diversi paesi europei. E se, da un lato, riteniamo che le misure di stimolo monetario e fiscale continueranno a limitare i maggiori premi in termini di rendimento che le obbligazioni societarie devono offrire rispetto ai titoli di stato per attrarre gli investitori, dall’altro tutto ciò continuerà a influire negativamente sulla redditività delle banche. 

Le società direttamente interessate al perdurare delle chiusure, come le tradizionali aziende della grande distribuzione, potrebbero non recuperare completamente per un po’, il che potrebbe portare ad utili insoddisfacenti nel 2021. Nonostante le straordinarie misure adottate da governi ed enti normativi, permane l’incertezza sugli effetti del protrarsi delle chiusure, sul rischio di una ulteriore ondata di Covid-19 e sulla remota possibilità di nuove pericolose varianti.

Tutto considerato, i ricercatori del credito di Vanguard continueranno a concentrarsi sulla scelta dei titoli e su un’analisi di tipo bottom-up. Il nostro gruppo di esperti ricercatori globali, che conta più di 30 analisti del credito, cerca di individuare in anticipo gli elementi trainanti specifici del credito in grado, secondo loro, di offrire fonti di alfa diversificate.

Dove gli analisti di Vanguard intravvedono opportunità per la gestione attiva

Vanguard ritiene che l’incidenza dei contagi da Covid-19 sia fondamentale per quanto riguarda la rapidità di ripresa dell’economia globale. Una ripresa completa dell’economia e del mercato del credito corporate dipenderà dal successo delle campagne vaccinali e dalla normalizzazione dell’economia. Con gli spread ai minimi storici, riteniamo che alcune opportunità specifiche continueranno ad offrire un interessante rapporto rischi-benefìci.

Nei prossimi 12-24 mesi i mercati si aspettano che l’indebitamento delle società con rating A e superiore diminuirà da circa 2,2 a circa 1,5 volte l’EBITDA, mentre quello delle società con rating BBB diminuirà ancora più decisamente, da circa 3,5 a circa 2,5 volte l’EBITDA. Queste stime si basano sulla crescita dell’EBITDA e l’eventuale rimborso del ddebito grazie alla liquidità disponibile comporterà un ulteriore miglioramento del credito.

Durante la pandemia, Vanguard ha posizionato i suoi fondi a gestione attiva in modo che possano beneficiare dei lenti ma costanti miglioramenti dell’indebitamento degli emittenti con rating BBB. Riteniamo che il peggio per quanto riguarda il deterioramento del credito sia ormai alle spalle. Tuttavia, man mano che aumentano i tassi d’interesse, gli investitori devono essere consapevoli dei rischi delle obbligazioni a più lunga duration. Manteniamo un atteggiamento neutro per quanto riguarda le valutazioni del credito e cercheremo di sfruttare le occasioni che si presenteranno.

Patrimoni gestiti dal Vanguard Active Fixed Income Team

Al 28 febbraio 2021 l’Active Fixed Income Team di Vanguard gestiva globalmente 275 miliardi di dollari di investimenti obbligazionari, espressi in dollari USA.