Il punto di Jan-Carl Plagge, Global Head of Active-Passive Portfolio Research, Investment Strategy Group, Vanguard Europe.

 

  • I fondi ESG, indipendentemente dal fatto che siano gestiti attivamente o collegati a un indice, possono incorrere in un rischio attivo.
  • Di solito sono sovrappesati, sottopesati o escludono completamente determinate società o addirittura interi settori. In alcuni casi queste deviazioni possono tradursi in esposizioni sistematiche a fattori di stile noti.
  • Gli investitori consapevoli delle tematiche ESG non dovrebbero trarre conclusioni sui fondi ESG prima di aver analizzato attentamente i sottostantie la filosofia dei singoli fondi che stanno considerando.

 

I "fattori di stile", come "dimensione", "value" e "quality", sono ampiamente noti per i loro effetti sulla performance di azioni e obbligazioni. L'esposizione a questi fattori può avere effetti positivi, neutri o negativi sui rendimenti, a seconda dell'andamento dell'esposizione di un attivo e della performance del fattore.

In molti casi i fondi indicizzati o a gestione attiva hanno uno sbilanciamento voluto verso uno o più fattori. Questi sbilanciamenti possono derivare da una metodologia di indicizzazione (per i fondi indicizzati) o dalla decisione di un gestore (per i fondi a gestione attiva).

Ma i fattori di stile possono influire anche sulla performance dei fondi azionari ESG?

Analisi dell'effetto dei fattori

Il fatto che molti fondi ESG continuino ad essere sottopesati o sovrapesati a determinati settori lascia intendere che i fondi ESG potrebbero avere un'esposizione sistematica ai fattori di stile. Abbiamo riscontrato ad esempio che l'aggregato ponderato per la capitalizzazione di mercato dei fondi azionari ESG indicizzati che privilegiano gli investimenti USA è sovrappesato nei titoli dei settori tecnologici e finanziari e sottopondesato in quelli dei settori energetici e industriali 1. Se questi settori sono collegati a stili d'investimento, si può ragionevolmente prevedere che gli scostamenti settoriali si traducano in esposizioni ai fattori di stile.

La nostra ricerca ha evidenziato che la performance di molti fondi ESG è stata effettivamente influenzata dall'esposizione ai fattori di stile. Abbiamo analizzato i rendimenti lordi (cioè al lordo dei costi) di un'ampia scelta di fondi azionari ESG nel corso dei cinque anni terminati nel 2021, sia indicizzati sia attivi, inquadrandoli nei fattori di stile 2. Abbiamo utilizzato i fattori di stile del modello a cinque fattori di Fama e French (2015), che comprende il fattore mercato (nel nostro caso, il rendimento del mercato azionario statunitense) e quattro fattori di stile: dimensione, book-to-market (che rappresenta il value vs.growth), profitability e investiment 3.

Esposizione ai fattori e alfa: fondi azionari ESG indicizzati e a gestione attiva 

Fonte: Calcoli di Vanguard, basati su dati Morningstar, Inc. e sito web Kenneth French: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

Note: Le barre mostrano la quota di fondi per i quali il coefficiente di regressione è risultato positivo o negativo e statisticamente significativo a un livello di almeno il 10%. I coefficienti sottostanti risultano dalla regressione dei rendimenti lordi mensili di ogni fondo campione rispetto ai rendimenti del mercato azionario statunitense (MktRf) e ai quattro fattori di stile di Fama e French (2015): dimensione (Small Minus Big – SMB), book-to-market (High Minus Low – HML), redditività operativa (Robust Minus Weak – RMW) e investimento (Conservative Minus Aggressive – CMA). Per una migliore comprensione il dato non comprende il fattore mercato. Periodo di osservazione: dal 1° gennaio 2017 al 30 novembre 2021.

 

I grafici mostrano la quota di fondi con un'esposizione positiva e negativa ai singoli fattori testati 4. Abbiamo riscontrato che l'esposizione al fattore mercato era positiva per ogni fondo del nostro campione. Questo dato non deve sorprendere, poiché tutti i fondi analizzati investono esclusivamente nel mercato azionario statunitense.

Per quanto riguarda i fattori di stile, la maggior parte dei fondi indicizzati del nostro campione (67%) è sbilanciato verso le grandi capitalizzazioni rispetto all'intero mercato azionario statunitense, mentre solo una piccola parte dei fondi è sovraponderata in titoli a bassa capitalizzazione. Anche tra i fondi a gestione attiva la quota è risultata più sbilanciata verso le grandi capitalizzazioni, anche se non in modo così netto come nel caso dei fondi indicizzati.

Per quanto riguarda il fattore value (book-to-market), circa il 50% dei fondi sia indicizzati, sia attivi ha un'esposizione statisticamente significativa a questo fattore. Diversamente da quanto alcuni investitori potrebbero aspettarsi, la maggior parte dei fondi ha fatto registrare uno sbilanciamento positivo, vale a dire, verso il value.

Per quanto riguarda il fattore d'investimento - che si riferisce a quanto siano conservative o aggressive le filosofie d'investimento delle società sottostanti - i fondi indicizzati e quelli a gestione attiva differiscono nelle esposizioni. Se il fattore è stato importante per il 40% dei fondi di entrambe le categorie, tra i fondi indicizzati l'esposizione è stata prevalentemente positiva, mentre è stata ampiamente negativa per quelli a gestione attiva.

Solo una minoranza di fondi aveva un'esposizione statisticamente significativa al fattore profitaability, che misura la solidità o la debolezza della performance finanziaria operativa delle società.

Per quanto riguarda gli alfa corretti per i fattori - la parte sistematica che rimane dopo il controllo del fattore mercato e dei quattro fattori di stile - solo il 20% circa dei fondi del nostro campione ha registrato un alfa statisticamente significativo (positivo o negativo). Pertanto, per circa l'80% dei fondi ESG del nostro campione dobbiamo ipotizzare che l'alfa non sia diverso da zero e quindi che i nostri cinque fattori abbiano spiegato la parte sistematica della loro performance.

Fondi ESG e rischio attivo

E dunque, quali conclusioni dovrebbero trarre gli investitori dai nostri risultati? È importante che gli investitori riconoscano che i fondi ESG, indipendentemente dal fatto che siano gestiti attivamente o collegati a un indice, possono incorrere in un rischio attivo 5. Questo perché di solito sono sovrappesati o sottopesati, o escludono completamentedeterminate società o addirittura interi settori. In alcuni casi queste deviazioni possono tradursi in esposizioni sistematiche a fattori di stile noti. Questi sbilanciamenti stilistici hanno poi un effetto sulla performance, sia in positivo, sia in negativo, a seconda dell'andamento dell'esposizione e della performance del fattore.

Questi sono solo altri motivi per cui gli investitori consapevoli delle tematiche ESG non dovrebbero trarre conclusioni sui fondi ESG prima di aver analizzato attentamente i sottostanti e la filosofia dei singoli fondi che stanno considerando. Altrimenti ciò potrebbe portare a risultati inaspettati e indesiderati.

 

1 Abbiamo condotto un'attribuzione di performance basata su Brinson, G., R. Hood e G. Beebower. 1986. "Determinants of Portfolio Performance." Financial Analysts Journal 42. © [2022] With Intelligence, LLC. Ripubblicato con il permesso di PMR Journal of Impact & ESG Investing, ["Explaining ESG Equity Index Fund Performance - Is it all about Industry Allocations?", Volume 2, Numero 3]. Tutti i diritti riservati.

2 Per identificare i fondi ESG ci siamo concentrati su tutti i fondi che Morningstar classifica come "Sustainable Investment – ESG Incorporation". Si tratta di strategie che indicano l'utilizzo di qualsiasi tipo di fattore ambientale, sociale e/o di governance nel processo di investimento.

3 La nostra analisi ha comportato l'esecuzione di un modello di regressione dei rendimenti lordi di tutti i fondi ESG rispetto al modello a cinque fattori di Fama e French (2015). I quattro fattori di stile di Fama e French a cui si fa riferimento sono: dimensione, o Small Minus Big (SMB): il rendimento medio dei portafogli azionari small cap meno il rendimento medio dei portafogli azionari large cap; book-to-market, o High Minus Low (HML): il rendimento medio dei portafogli value meno il rendimento medio dei portafogli growth; redditività operativa, o Robust Minus Weak (RMW): il rendimento medio dei portafogli ad elevata redditività operativa meno il rendimento medio dei portafogli a bassa redditività operativa; e investimento, o Conservative Minus Aggressive (CMA): il rendimento medio dei portafogli d'investimento conservative negli investimenti meno il rendimento medio dei portafogli caratterizzati da piani d'investimento aggressivi. L'altro fattore del modello a cinque fattori è il fattore mercato (MktRF).

4 Consideriamo l'esposizione di stile diversa da zero solo se è statisticamente significativa a un livello di almeno il 10%. Questo è il motivo per cui le due barre indicate per ogni fattore di stile potrebbero non dare come somma il 100%. Il 10% è un livello spesso applicato da accademici e professionisti. Spesso ci si riferisce al 10% dicendo che un risultato è "statisticamente significativo" al 10%.

5 Riteniamo che i fondi indicizzati ESG siano esposti a un rischio attivo perché sono costruiti in modo diverso rispetto a un tradizionale fondo indicizzato del mercato totale. Inoltre, consideriamo che non vi siano tecniche di ottimizzazione finalizzate a ridurre al minimo il rischio attivo tra un fondo ESG e il mercato.

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