Mantenersi agili col perdurare dell’incertezza

Puntos chiave

• La spinta del carry sui mercati obbligazionari si è scontrata con la volatilità e il rischio di inflazione che hanno inciso più sui tassi che sul credito.

• I mercati riflettono nei prezzi il rischio di inflazione anziché imminente frenata dell’economia e i rendimenti obbligazionari sono sostenuti da un consistente “cuscinetto delle cedole”.

• Le limitazioni sul fronte energetico spingono i rischi di inflazione strutturalmente al rialzo, complicando le decisioni delle banche centrali. 

Prima dell’irrompere del conflitto in Medio Oriente a inizio marzo, i movimenti sui mercati sia nel credito sia sui tassi erano stati relativamente modesti. La volatilità era limitata, le variazioni degli spread contenute e le strategie obbligazionarie potevano fare in larga misura affidamento sul carry e sulla partecipazione selettiva a nuove emissioni per generare rendimento.

Il quadro oggi è decisamente mutato. Sui mercati non si registra semplicemente maggiore volatilità ma un cambiamento fondamentale nei rischi riflessi nei prezzi. È in contesti di questo tipo che la flessibilità nella costruzione di portafoglio dei gestori attivi può dare particolare prova di valore.

I tassi risentono dello shock, il credito resta resiliente

Dall’avvio del conflitto, si sono registrati soprattutto movimenti sui tassi che hanno subito decisi rialzi per via di aspettative di aumento dell’inflazione e risposta da parte delle banche centrali mentre gli spread creditizi sono rimasti piuttosto stabili.

Questa divergenza è eloquente. I mercati sono chiaramente focalizzati sul rischio di inflazione anziché su un imminente shock per la crescita. Questa valutazione è in linea con i dati macroeconomici che sopraggiungono e ha sostenuto la resilienza degli spread creditizi nonostante l’entità dei movimenti sui mercati delle obbligazioni governative.

Per gli investitori obbligazionari, questo contesto evidenzia l’importanza di quello che spesso viene indicato come il “cuscinetto delle cedole”:

• I rendimenti di partenza più alti e il carry hanno aiutato a sostenere la performance di portafoglio anche se i mercati dei tassi sono stati più volatili.

• Anche se sfidanti, periodi di questo tipo alla fine si possono dimostrare validi, soprattutto per gli investitori che si affidano a gestori attivi che danno prova di autentica flessibilità quando le condizioni di mercato cambiano.

Petrolio, inflazione e limiti dei prezzi del greggio più di stampo finanziario

Gran parte dell’attuale dibattito sull’inflazione è incentrata sull’energia, in particolare sul petrolio. Il segnale più importante però non sempre si rintraccia in benchmark come il WTI¹ o il Brent. Quello che conta di più per l’inflazione e per l’attività economica infatti è la disponibilità di petrolio fisico.

Parametri come il Dated Brent, che si basa sui carichi di petrolio fisico, segnalano una significativa carenza della materia prima, addirittura superiore rispetto ai livelli di tensione osservati all’inizio del conflitto russo-ucraino nel 2022. Dall’intensificarsi delle ostilità con l’Iran, il traffico nello Stretto di Hormuz è crollato, con evidente strozzatura per gli approvvigionamenti energetici globali.

Le implicazioni economiche sono potenzialmente serie. Anche se le tensioni geopolitiche trovassero veloce soluzione, i danni inflitti alla capacità produttiva e alla logistica suggeriscono che la carenza di petrolio potrebbe persistere, il che supporta uno scenario di inflazione strutturalmente più alta di quanto precedentemente prezzato dai mercati.

Il petrolio incide ben oltre i costi del carburante. È usato nella produzione di fertilizzanti e abbigliamento, nelle lavorazioni industriali dei metalli nonché in gran parte delle attività manifatturiere globali. Una sua prolungata ridotta disponibilità rischia di propagarsi alle varie filiere, incidendo sui prezzi degli alimentari e sulla produzione industriale.

Rivalutazione del rischio di inflazione e scelte delle banche centrali

Alla luce di questo scenario vanno dunque rivalutate le aspettative di inflazione. Anche in caso di una qualche risoluzione delle tensioni geopolitiche, i prezzi del petrolio sono previsti rimanere elevati ed è probabile che restino al di sopra dei livelli considerati nelle previsioni di inflazione prima del conflitto.

Questo comporta difficili dilemmi per le banche centrali. Nel Regno Unito e nell’Area Euro le aspettative di inflazione sono state riviste al rialzo anche se la crescita (quantomeno nell’Eurozona) resta relativamente resiliente. Negli Stati Uniti i solidi dati sull’occupazione complicano le scelte per le autorità monetarie alle prese con il rischio di inflazione in un quadro di crescita economica che presenta tuttora solido slancio.

Il Giappone ha risentito più dei suddetti altri mercati sviluppati della chiusura dello Stretto di Hormuz, snodo marittimo attraverso cui transitavano oltre tre quarti dei suoi approvvigionamenti energetici prima del conflitto. Restiamo dell’idea che la  riunione di aprile offrirà l’occasione giusta alla banca centrale nipponica per alzare i tassi, specialmente alla luce dell’attuale debolezza dello yen. Il nostro posizionamento riflette questo nostro modo di vedere.

Anche se le autorità monetarie decidessero di ritardare quella mossa, questo verosimilmente peserebbe sullo yen che continuerebbe a indebolirsi sino a che l’impegno a sostenere la valuta non trovasse espressione concreta nell’aumento dei tassi ufficiali in riunioni successive.

L’entità di rialzo dei prezzi del petrolio naturalmente è importante. Se moderatamente più alti potrebbero comportare aumenti dell’inflazione senza far deragliare la crescita. Tuttavia, se rimanessero significativamente più alti, questo potrebbe innescare un regime di inflazione più dirompente che alla fine potrebbe far precipitare le economie in recessione e indurre decisi riprezzamenti degli attivi rischiosi, credito compreso.

Implicazioni per i portafogli: cautela, liquidità e selettività

In un contesto così incerto, il rischio principale è essere sbilanciati su un determinato esito. Alcuni investitori hanno mantenuto persistenti posizioni corte sul rischio di credito per poi osservare che gli spread sono rimasti compressi più a lungo del previsto. Altri con elevate posizioni sul rischio, sono rimasti spiazzati da movimenti relativamente esigui negli spread con conseguente cospicua erosione di performance.

La volatilità amplifica gli errori e accorcia i tempi di reazione.

• Quanto la volatilità aumenta, conservare sufficiente liquidità e mantenersi più vicini ai profili di rischio del benchmark può essere un vantaggio, soprattutto quando non sono ancora emerse vere dislocazioni.

• Queste condizioni spesso consentono ai gestori obbligazionari attivi innanzitutto di preservare il capitale e al contempo di disporre della flessibilità di passare all’attacco quando le opportunità diventano più convincenti.

Mantenersi agili con il persistere dell’incertezza

Il messaggio generale per chi investe in obbligazionario è chiaro: molte delle forze che definiscono i mercati stanno soltanto cominciando a essere riflesse nei prezzi. La volatilità probabilmente resterà elevata, le notizie continueranno a innescare movimenti bruschi e le posizioni assunte sulla spinta di convinzioni comporteranno maggiore rischio.

In questo contesto, flessibilità, liquidità e rigore nella gestione del rischio sono più importanti che mai. Lo scopo non è quello di prevedere tutti gli esiti ma di restare sufficientemente agili da rispondere alle evoluzioni reali, preservando il capitale e al contempo posizionando i portafogli per cogliere le opportunità quando finalmente si presentano effettive dislocazioni.  

¹ West Texas Intermediate.