Importanza del flottante nei bond: il caso del Giappone

• L’obbligazionario globale ha riacquistato rilevanza con il ritorno di tassi positivi ma la modalità di costruzione dell’indice influenza sempre di più i risultati.

• Il caso del Giappone, che per decenni ha avuto una politica monetaria estremamente accomodante, evidenzia i rischi di considerare tutti i mercati obbligazionari governativi come investibili in egual misura.

• Gli indici corretti per i titoli in circolazione sono strutturati per ridurre l’esposizione a mercati con dimensioni molto maggiori rispetto alla porzione investibile.

L’esposizione obbligazionaria globale comincia dalla strutturazione dell’indice

Per chi si occupa di costruzione di portafoglio e valuta allocazioni in reddito fisso, l’obbligazionario globale è tornato sulla scena con rinnovata credibilità. I tassi reali positivi hanno ripristinato il potenziale di flussi reddituali della classe di attivo mentre la diversificazione tra emittenti e regioni resta un primario obiettivo di portafoglio. Tuttavia, con il beta obbligazionario globale che riacquista rilevanza, il metodo di costruzione dell’esposizione è importante quanto i motivi per investire.

Gli indici con pesi in base alla capitalizzazione di mercato restano il punto di partenza più comune. Tuttavia per i mercati obbligazionari, le dimensioni non sempre corrispondono all’accessibilità. I titoli detenuti dalle banche centrali, aspetti normativi e interventi delle autorità possono alterare in modo significativo la porzione del mercato effettivamente disponibile per gli investitori. Gli indici corretti per i titoli effettivamente in circolazione tengono conto di tutto questo, riducendo il peso dell’esposizione in base ai titoli che non sono disponibili, per riflettere in modo più accurato l’insieme di opportunità investibili.  

Il Giappone offre un esempio calzante che illustra perché questa differenziazione è importante.

Il mercato dei bond giapponesi: ampio, liquido … e limitato

Quello giapponese è uno dei maggiori mercati obbligazionari mondiali, rappresenta circa l’8-9% degli indici globali aggregati tradizionali¹. Per decenni il suo peso è apparso indiscusso. Tuttavia, il prolungato intervento monetario della banca centrale nipponica (BoJ) ha cambiato in modo fondamentale la struttura del mercato delle obbligazioni governative del Paese, i JGB.

Dopo anni di quantitative easing (QE) e controllo della curva dei rendimenti, la BoJ detiene circa il 43% dei JGB emessi sul mercato, il che riduce in modo drastico la liquidità sul mercato secondario². Allo stesso tempo, il cambio di politica da parte della banca centrale a partire dal 2024, con rialzi dei tassi, riduzione degli acquisti di titoli e abbandono della politica di esplicito controllo della curva, ha comportato un difficile dilemma per le autorità: lasciare salire ancora i tassi dei JGB con aumento dei costi di finanziamento per il governo o tornare a una politica di accomodamento e rischiare una rinnovata debolezza della valuta.

Non si tratta di un dilemma di natura teorica: a fine 2025, i tassi dei JGB a più lungo termine erano saliti a livelli che non si vedevano da decenni e al contempo lo yen era sotto pressione (si veda il grafico successivo). Con il debito pubblico lordo vicino al 230% del PIL e una marcata dipendenza dalle importazioni per l’energia e i generi alimentari, la sensibilità dell’inflazione giapponese alla debolezza dello yen resta alta³. Per gli investitori questo determina un mercato in cui il rischio di politica monetaria, il rischio di duration e il rischio politico si sovrappongono sempre più.

La banca centrale giapponese è alle prese con pressioni confliggenti

Aumento dei tassi sui bond a più lungo termine nonostante la debolezza dello yen.

Le performance passate non sono un indicatore affidabile delle performance future. I dati storici sono riportati esclusivamente a scopo illustrativo.

Fonte: Bloomberg. Dati dal 16 dicembre 2012 (data della vittoria elettorale del partito liberal democratico di Shinzo Abe) al 10 aprile 2026. Riferimenti: per il decennale governativo giapponese, indice generico dei JGB a 10 anni; per il tasso di cambio dollaro/yen, il tasso di cambio a pronti USDJPY.

Perché la correzione per i titoli effettivamente in circolazione cambia il quadro

Gli indici tradizionali trattano il mercato obbligazionario giapponese come se fosse completamente investibile, indipendentemente dalla porzione che in realtà non è disponibile perché detenuta nel bilancio della BoJ. Gli indici corretti per i bond effettivamente in circolazione offrono una diversa prospettiva: escludendo i titoli non disponibili per gli investitori, riducono in modo significativo il peso del Giappone con riallocazione verso mercati in cui i rendimenti sono determinati in modo più chiaro dai fondamentali.

Il risultato è un posizionamento di natura strutturale, non tattico, sul Giappone.

• In un contesto di tassi obbligazionari in aumento, il profilo di duration lunga dell’obbligazionario giapponese amplifica il rischio di ribasso: un aumento di 100 punti base dei tassi dei JGB implica un effetto marcatamente erosivo sul rendimento complessivo agli attuali livelli di duration.
• Invece, un indice globale corretto per i titoli effettivamente in circolazione per sua natura stessa pone maggiore enfasi su mercati, come quelli di Stati Uniti ed Europa, in cui l’offerta, i prezzi e la liquidità delle obbligazioni sono più strettamente allineati alla domanda degli investitori.

Soprattutto, questo orientamento storicamente ha favorito la generazione di flussi reddituali. Cedole in media più alte, reinvestite in titoli a tassi più alti, hanno un effetto moltiplicatore nel tempo e restano il driver dominante di rendimento complessivo a lungo termine per l’obbligazionario.

Un insegnamento più generale per gli investitori in obbligazionario globale  

Il caso giapponese illustra in modo chiaro un punto più generale: nell’obbligazionario, la scala di per sé non è un valido indicatore di opportunità. I mercati che godono di supporto monetario straordinario possono apparire stabili per lunghi periodi per poi diventare fonti di volatilità nel caso in cui quel supporto sia messo in discussione o ritirato.

Per gli investitori che usano il beta obbligazionario globale come esposizione core, gli indici che adottano metodologie con correzione per i titoli effettivamente in circolazione sono concepiti per riconoscere il dato di realtà. Ancorando le allocazioni all’accessibilità anziché alle sole emissioni, mirano a ridurre il rischio di concentrazioni indesiderate e a un migliore allineamento dell’esposizione con il rischio investibile.

Con i mercati obbligazionari globali che si adattano a un mondo post‑QE, il caso giapponese non rappresenta un’eccezione ma uno stress test. Ed è proprio in circostanze di stress che il disegno dell’indice dimostra il suo valore.

Oltre alla correzione per i titoli effettivamente in circolazione, un approccio graduato per gli indici di obbligazionario globale è un’ulteriore misura che può aiutare a ridurre in modo strutturale il rischio di concentrazione. Per maggiori informazioni sull’esposizione obbligazionaria tramite indici con correzione per i titoli in circolazione ed approccio graduato, leggi il nostro documento di approfondimento Global bond beta unpacked.

¹ Fonte: Bloomberg, al 31 marzo 2026, il peso complessivo era pari all’8,2%.

² Fonte: dati CEIC, a dicembre 2025.

³ Fonte: Fondo monetario internazionale, proiezioni per il 2026, ottobre 2025.